螺纹钢期货与现货背离持续扩大 补库存与地产周期拐点已近？

本文作者为中信证券(600030,股吧)明明研究团队，原文标题为《【库存与地产周期拐点是否已近】螺纹钢期货与现货之间背离加大，商品和地产周期见尾声有利债市》，内容有删减。

　　昨日期货市场螺纹钢期货主力合约1710再度大跌3.86%，自5月23日以来连续8个交易日下跌，累计跌幅超过10%。而现货价格虽然也在走低，但是下降幅度却小于期货，这也就导致螺纹钢现货与期货之间的基差越来越大。而与此同时，吨钢毛利却持续上涨，突破了1000元/吨，已经达到了近年来的高点。

　　螺纹钢期现价格双双下行，且期货下行速度快于现货，反映了补库存周期与地产周期接近尾声情况下市场对未来钢铁需求的悲观预期。吨钢毛利创下历史新高说明当前钢企盈利水平普遍较好，这种盈利源于前期的供给侧改革和较高速的固定资产投资，但是这种盈利水平可持续性不强；而螺纹钢期货的深度贴水反映了对未来经济悲观预期，这与我们所一直强调的库存周期与地产周期进入尾声，制造业增速放缓，主动补库存转为被动补库存，基本面存下行压力的观点所吻合。

　　对于债市而言，目前由于监管导致的恐慌情绪叠加季末流动性紧张带来的利空虽然仍存，但是由于基本面的下行压力、监管层未推出新的监管措施和央行对于跨季流动性稳定的保证，使得悲观情绪已开始逐渐消退。今日国债期货普涨，十年期国债收益率也开始下行，我们认为债市的结构性交易机会仍然存在，坚持十年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变。

　　螺纹钢期货连续下跌，反映市场对未来经济的悲观展望

　　今日期货市场螺纹钢期货主力合约1710再度大跌3.86%，自5月23日以来连续8个交易日下跌，累计跌幅超过10%。而现货价格虽然也在走低，但是下降幅度却小于期货，这也就导致螺纹钢现货与期货之间的基差越来越大。

　　螺纹钢期货的价格的不断下行和期货基差的不断扩大，是市场对于宏观经济未来走势悲观的体现。参考前期公布的宏观经济数据，PPI继续从高点回落，官方PMI虽仍在50%枯荣线上方但较年初已开始下滑，财新PMI则是近11个月以来首次落入枯荣线下方，而钢铁、汽车等行业利润增速也明显放缓。这一系列宏观经济数据从不同角度证明了库存周期已近尾声的事实。宏观经济增速面临的下行压力较大，而前期由于供给侧改革、大宗商品价格低位反弹带来的中上游企业盈利改善已步入尾声。

　　预计吨钢毛利上行趋势未来持续性不强

　　17年以来，吨钢毛利不断上行，目前已经升至1000元/吨以上，是近年来的最高水平。相应地，钢铁企业的盈利情况也大幅改善。对于这种情况，我们认为可以分为两个大致的阶段进行解释。

　　从时间划分来看，吨钢毛利的上行可以分为两个时期。一是从去年下半年至今年2月，由于清理“地条钢”行动的开展，使得钢价不断上涨，产品价格的上升推动毛利上行；二是从今年3月至今，由于铁矿石价格不断下行，而钢价先跌后涨，由于成本降低推动毛利上升。

　　随着地产销售降温、经销商补库存周期结束，未来钢铁价格及钢企毛利都继续面临下行压力。虽然截止4月份的房地产投资、土地购置面积增速均表现较好。但随着各地房地产调控政策效力的发酵，房地产市场大概率将逐步降温。本轮房地产周期繁荣的一大原因是棚户区改造货币化，大量三四线城市的地产销售增速同比上升。但是随着政策进入尾声，政策刺激透支的需求也可能使得政策效应结束后下滑的速度超出预期。

　　从土地成交面积来看，5月份以来土地交易市场明显降温。高频的百大城市土地成交面积数据显示，五月以来，4周中心移动平均增速已经降至-8.56%、-17.94%、-27.74%，地产周期走向尾声的迹象已日益明显。而地产作为钢材需求最重要的驱动因素之一，地产若走低也预示着钢价的回落、钢企毛利的下行是大概率事件。

　　螺纹钢期现价格双双下行，且期货下行速度快于现货，反映了补库存周期与地产周期接近尾声情况下市场对未来钢铁需求的悲观预期。吨钢毛利创下历史新高说明当前钢企盈利水平普遍较好，这种盈利源于前期的供给侧改革和较高速的固定资产投资，但是这种盈利水平可持续性不强；而螺纹钢期货的深度贴反映了对未来经济悲观预期，这与我们所一直强调的库存周期与地产周期进入尾声，制造业增速放缓，主动补库存转为被动补库存，基本面存下行压力的观点所吻合。

　　对于债市而言，目前由于监管导致的恐慌情绪叠加季末流动性紧张带来的利空虽然仍存，但是由于基本面的下行压力、监管层未推出新的监管措施和央行对于跨季流动性稳定的保证，使得悲观情绪已开始逐渐消退。今日国债期货普涨，十年期国债收益率也开始下行，我们认为债市的结构性交易机会仍然存在，坚持十年期国债收益率顶部中枢3.6%的判断不变。