钢铁：2018年总体需求还将向好！

 　2018年钢铁股最大的机会来自于市场集体性对需求回落的误判，同时环保限产将导致需求的错配。2018年钢铁需求整体略增，中间强，两头弱。一、四季度环保限产及供给侧改革收尾将导致供给收缩。2018年钢铁均价及盈利略有抬升，3月受北方复工、环保导致的需求延后和2018年冬季限产导致的需求前移、下游补库存，冬季限产库存难以累积等因素，钢价将出现阶段性高点，叠加原材料价格低位，是增持钢铁股的较好时机。

　　钢铁需求中，地产投资维持4%左右的增速，基建投资维持10%以上增速，制造业投资回暖，汽车家电等产量平稳，预计2018年内需略增。市场担心需求回落，尤其是地产投资，我们认为不用过于担忧，商品房方面开发商拿地较多，政策不允许囤地以及库存低位的情况下，2018年新开工不弱。租赁式住房、棚改、新农村建设及雄安建设皆为增量，政府投资的力量不容忽视。中国城镇化尚未完成，地产依然存在一轮补库需求，刚需尚未充分释放，被延后的需求等待政策放松的信号，我们认为对钢铁需求可能存在集体误判，高产能利用率下，需求的略微增长也会带来钢价的较大弹性。

　　供给端，环保限产是2018年的主旋律。这将带来两个影响，第一供给下降，第二限产地区下游开工将集中到二三季度，需求不会消失，因此全年来看，一四季度供需双弱，二三季度供需双强。且由于需求不会被消灭，需求可能会略强于供给，钢价全年波动将加大，均价略有提升。由于限产影响，2017年库存很难累积，这将导致2018年库存消化过快。钢材库存或持续处于低位，导致钢价易涨难跌。

　　铁矿不再是钢厂盈利之殇。铁矿石弱势周期依旧，但要注意2018年春季限产结束后，钢厂复产带来的需求反弹以及原材料补库行情，铁矿依然是高弹性品种。另外随着我国废钢产量及保有量的不断提高，废钢相关产业链值得关注，特钢、钢贸、新材料等细分领域也会存在一些超额收益机会。2018年将注定是不平凡的一年。

　　风险提示：钢价大幅下跌的风险;宏观经济加速下行的风险。

　　1.需求：预期多变实体平稳，需求是钢价上行基石

　　2017年钢价受需求和供给双因素影响震荡向上，需求是钢材价格上行的基石，供给带来边际价格变化。回顾2017年钢铁行业的发展，钢价在强韧的下游需求和地条钢去除、环保等供给政策的影响下跌宕起伏。2017年钢价运行大致可以分为三个阶段：第一阶段由年初需求拉动，涨势凌厉。由于年初开工较好，且补库的需求旺盛，钢价在1-3月快速上行;第二阶段，行业偏强的逻辑和宏观偏弱的预期拉锯，钢价在4月回调后在低位震荡;第三阶段，回暖的宏观预期叠加较强的行业基本面，使得钢价在7-9月迅速上行并创下年内高点，之后在高位震荡。纵观2017年1-3季度的下游需求，固定资产投资增速稳定，汽车、家电等消费较好，进出口数据亦有超预期，经济的韧性超过市场的预期。在全年宏观经济较强的情况下，需求搭台供给唱戏，钢铁行业经历了跌宕起伏的一年。展望长期，我国2016年末的城镇化率为57.3%，较韩国、日本尚有较大差距，城镇化的进程尚未完成，国际经验显示我国粗钢产量的拐点仍未到达。

　　经济平稳运行，预期上下摆动

　　GDP增速平稳，预期随投资增速上下摆动。宏观经济超预期，市场对经济的预期回暖。6月底到7月，我国上半年经济数据逐渐披露之后，市场对下半年经济的预期回暖，钢价逐渐走出震荡，不断上行并创下年内高点。2017年2季度，我国GDP增速为6.9%，持平1季度。而与之相印证，固定资产投资、房地产投资和基建投资数据回暖：1-6月固定资产投资累计增速为8.6%，持平1-5月的水平;基建投资方面，1-6月基建投资增速为16.85%，增速较1-5月上升0.19个百分点;1-6月房地产开发投资完成额累计增速为8.5%，增速较1-5月下降0.3个百分点。值得注意的是，1-6月工业增加值累计同比增速为7.6%，较1-5月大幅上升1.1个百分点。之后的7-9月宏观经济的表现相对平稳，市场对经济的预期逐渐趋稳。家电增长超预期，出口回暖拉动制造业增长。空调产量增速超预期，汽车销量稳定。全球经济复苏，美国、欧盟等经济体回暖，我国出口情况向好。

　　长周期视角下，中国的粗钢产量仍有上升空间

　　长期趋势看，中国城镇化率尚处于较低水平，粗钢产量拐点尚未到达。以城镇人口/总人口衡量的中国2016年城镇化率为57.3%，距离2016年日本93.9%、韩国82.6%的城镇化率尚有较大的提升空间。从日本、韩国的经验来看，粗钢产量增速可以划分为两个阶段：在国家城镇化率提升的早期，粗钢产量增速会维持在10%-15%的水平;城镇化率达到75%-79%左右的水平时，粗钢产量增速开始逐渐下降到0附近。对比来看，我国城镇化率尚不到60%，粗钢产量下降的拐点尚未达到。短期来看，地产依然存在一轮补库需求，刚需尚未充分释放，被延后的需求等待政策放松的信号，我们认为对钢铁需求可能存在集体误判。高产能利用率下，需求的略微增长也会带来钢价的较大弹性。租赁式住房或为2018年房地产投资的重要增量。2018年房地产投资不悲观。2018年我国粗钢需求将小幅增长，市场对需求的集体性误判是钢铁股最大的机会。

　　2.供给：政策压制持续，供给小幅收缩

　　供给侧改革提高了钢铁行业的产能利用率，行业供给边际改善。产能利用率是钢企盈利非常重要的指标，当企业产能利用率较高时，说明产品供不应求，其盈利的弹性远大于产能利用率较低时。我国钢铁行业供给的体量巨大，但产能利用率较低，供给的弹性较大。在供给侧改革逐渐实施的过程中，行业的产能利用率逐渐上升，高炉开工率在2017年一度达到极高点，行业的供给逐渐改善。另外，随着行业中一些兼并重组的展开，行业的集中度亦有所上升。

　　表外供给收缩，表内供给上升

　　地条钢去除政策使钢铁行业进入供需紧平衡状态，供给的变动决定了钢价的弹性。2016年钢铁行业去产能政策去除的主要产能是不在生产状态的产能，对产量的影响较小。但从2016年底开始的地条钢清理政策，使得行业供给实质性下降，行业供需进入了紧平衡的状态，钢材库存虽在年初处于高位，但之后迅速去化至往年平均水平。在供需紧平衡下，供给的小幅变动都将引起钢价的大幅波动，供给端政策因而成为2017年钢价弹性的来源。且由于地条钢主要生产建材，螺纹钢、线材产品的供给首当其冲。据中钢协统计，全国地条钢企业共计500多家，涉及产能1.19亿吨。这使得螺纹钢价格涨势凌厉，并超越了板材的涨幅，成为钢材价格的风向标。

　　粗钢产量转向表内，合规钢企开工率上升、产量增加。随着地条钢的去除，正规钢企开始逐步填补地条钢去除所带来的供给缺口，合规钢企的开工率逐渐上升。因此，粗钢产量逐渐由表外转向表内，表现为表内粗钢产量呈现较高增速。

　　政策持续压制，2018年供给小幅下降

　　2017年采暖季环保限产对供给压缩将超预期。从政策出发点看，此轮供给侧结构性改革主要是为了化解钢铁等行业的负债风险，去产能为去杠杆服务。因此，在产业盈利开始复苏，资产负债率开始下降的阶段，政策对供给端的压制会持续存在。从已经施行的供给端政策来看，去产能、清理不合规产能、环保限产等政策呈现出逐渐严格的特征。以环保政策为例，以往每年都在执行环保限产，但2017年年初提出采暖季“2+26”限产50%，限产力度高于预期。且进入9、10月之后，以唐山、邯郸等地区为代表的城市逐渐开始细化限产的执行规范、问责机制等。我们选取天津、唐山等部分限产城市进行测算，样本城市环保对供给的压缩约为2591万吨，对需求的影响为1211万吨，环保对供给的压缩大于对需求的影响。

　　判断2018年钢铁行业供给在环保、去产能政策的作用下小幅收缩。目前，国内虽有一些电炉产能释放，但国家整体对钢铁行业新建产能仍然采取限制，新建的电炉产能基本是以产能置换的方式进行。据我们不完全统计，2017年通过置换新建的电炉产能合计1382万吨，加之不在观察范围之内的电炉产能，我们预测2018年电炉投产的产能为2000万吨。电炉从建设到达产所需的时间为6-8个月，2018年或为这部分电炉产量的释放期。另外，2018年仍有2600万吨去产能的任务。同时，2018年春季的环保将影响2000万吨粗钢产能。2018年整体来看，电弧炉增产产能与春季环保缩减的产能相抵消，去产能压减的2600万吨产能将对粗钢供给带来实际的影响。我们预测2018年我国粗钢产量较2017年下降1000万吨左右。

　　3.库存：2018年钢材库存将维持低位

　　库存是短期调节供需的核心变量。当库存处于低位，可能说明供不应求，也可能是行业下行，钢价下跌导致囤货意愿下降，当然库存具有周期，受季节等因素影响。

　　采暖季限产叠加较高的钢价，2017年冬季钢材库存很难积累。我国钢材的库存存在明显的季节性，每年的12月-2月期间由于开工较少而钢厂生产并未停止，社会库存会在这3个月期间逐渐积累。从3月开始，下游开工开始增加，冬季所积累的库存逐渐消耗直至往年同期水平。2017年来看，进入11月份以来，我国高炉开工率大幅下降并低于往年，我们预期开工率会随着采暖季环保限产的施行而进一步走低，供给的压缩将限制冬季库存的积累。而对库存积累的主体钢贸商而言，目前的钢价下冬储的成本较高，所积累库存的风险较大，钢贸商的冬储意愿不强。综合来看，2017年冬季的库存难以积累。类比过去三年的冬储情况，我们判断2018年库存的高点或介于2017年和2016年之间。

　　判断2018年春季库存去化速度较快，全年库存将维持低位。2018年春季，2017年秋冬季延后的需求和2018年秋冬季提前的需求将集中释放，在供给端没有较多的增量的情况下，库存去化速度或快于2017年。而由于冬季库存累积困难，在春季库存快速去化后，全年的库存将维持低位。

　　4.钢价：重点关注需求变化，2018年钢价前高后平

　　钢价是供需关系共同作用的结果，而价格反过来又会影响供需关系。2017年供给侧叠加环保政策，钢材的供给受到压制而需求平稳，使得钢价不断上行，此为供需关系影响价格。而在4季度，由于钢价高企，下游需求偏弱，下游对高价钢材的接受程度下降，供需关系又反过来影响价格。

　　预测2018年钢材均价较2017年略有上升，春季钢价在下游开工、库存较低的情况下或到达年内高点。在行业供给端小幅收缩的情况下，对2018年钢价的判断主要来自于需求的边际变化。2018年春季下游需求的增量较大，一方面，2017年秋冬季被环保政策压制的需求将在2018年春季释放，另一方面，市场预期2018年秋冬季环保仍会对需求产生压制，这部分需求将提前至春季释放。因环保政策延后和提前的需求将推高季节性需求，2018年春季需求偏强。而如前所述，采暖季限产使得钢材供给下降，且目前各品种钢材价格处于高位，贸易商累库的动力不足，2017年冬季的库存很难积累。低库存叠加偏强的下游需求，2018年春季钢价上行的行情较为确定，钢价将到达年内高点。

　　5.成本：铁矿不再是钢厂盈利之殇

　　钢材的生产成本主要是铁矿石和焦炭。我国钢铁的生产以长流程炼钢为主，炼钢的成本主要来自于铁矿石和焦炭，成本占比分别为30%、20%，另外，加工费用占成本比例为40%。在实际生产中，民营钢企凭借税收、管理优势等使成本不断下移，而国有钢企由于承接地方政府税收和就业，拥有信贷和补贴优势，即使亏损，其真实成本实际上依然低于民营企业。

　　铁矿弱势趋势持续

　　铁矿弱势格局难改，铁矿不再是钢厂盈利之殇。全球铁矿石供给主要来自淡水河谷、力拓、必和必拓和FMG四大矿山，由于铁矿成本较低，矿山在长期中处于持续的扩产周期。2017年初，淡水河谷在2017年新上S11D项目之后，铁矿石全球供给进一步增加。在我国矿石需求增长有限的情况下，我国的铁矿石港口库存不断累积并创下历史新高。2018年，4大矿山的供给预计维持稳定，而国内由于去产能和环保限产的常态化，铁矿石的需求边际下降，预期2018年铁矿石持续弱势，铁矿石不再是钢厂的盈利之殇。长期来看，由于电炉炼钢中，废钢对铁矿的替代和废钢比价的竞争优势，铁矿长期需求下降，铁矿过剩的趋势将长期维持。但短期中，需要注意2018年春季限产结束后，钢厂复产带来的需求反弹以及原材料补库行情。另外随着我国废钢产量及保有量的不断提高，废钢相关产业链值得关注，特钢、钢贸、新材料等细分领域也会存在一些超额收益机会。

　　2018年焦炭价格平稳

　　判断焦炭2018年原料供给充足、需求平稳，价格将维持平稳。焦炭的主要成本来自于焦煤，而我国煤炭供给侧改革已经基本完成，焦煤的供给整体充足，因此焦炭的价格更多地是跟随钢材价格而波动。在钢企产能利用率较高的情况下，焦企的议价能力较弱，产品价格仅稍高于成本。我们预期2018年焦煤的供给充足，而需求端钢企的生产平稳，焦炭全年价格相对平稳，以跟随钢价为主。