跨季资金利率高点有望在6月中旬出现

　　最近两周，无论是同业存单(NCD)市场还是国库现金定存市场的表现，都显示机构跨季资金准备的时间点较去年再次提前。本轮机构的提前备付防御程度可能直接决定了跨季资金利率出现的高点以及时间。从NCD到期的分布来看，未来一段时间NCD利率上行趋势将延续至6月份；但是近期货币政策的对冲意味较浓，3个月NCD发行利率突破去年12月份5%的位置有较大难度，跨季资金利率的高点或将出现在6月中旬。

　　跨季准备时间点再次提前

　　2017年6月份跨季之时，由于受到MPA考核以及“去杠杆”环境的影响，各家机构提前准备，5月中下旬资金利率快速上行，随后6月份流动性超预期宽松，资金利率从6月10日之后便开始明显下行，今年跨季流动性又将如何演绎？我们注意到最近两周，无论是同业存单(NCD)市场还是国库现金定存市场的表现，都显示机构跨季资金准备的时间点较去年再次提前。

　　首先，NCD市场再次出现“量价齐升”，机构备付动力强。上上周，前期出现断崖式下行的同业存单发行利率不断提价，已经回到4月17日宣布定向降准之前的水平。在一级市场发行量方面，各家机构也卯足了劲，单周净融资额逼近4000亿元，为去年6月中旬以来最高。期限结构方面，最近两周NCD的发行期限明显集中在3个月期限的品种，跨季意图很强。整体来看，在资金利率尚未明显上行、流动性保持宽裕的环境下，金融机构抓紧发行NCD为跨季资金做准备；与此同时，对跨季资金的需求又推动了中期资金利率的上行。

　　其次，国库现金定存招标利率不低。5月9日，央行与财政部进行3个月国库现金定存招标，中标利率为4.63%，较前一期上行13bp.4.63%中标利率相较于当日同期限NCD与SHIBOR利率均有较大的溢价，说明一般性存款的利率，未出现明显下行。与此同时，一般来讲，国库现金定存中标利率反映了市场对于3个月跨季资金的供需对比；考虑到6月25日还将有500亿元国库现金定存到期，续作概率较大。由此结合来看，市场机构大幅提前时间，开始为跨季资金做准备，而非拖至6月份。

　　机构防御心态强烈

　　上述提到的现象都表明从5月中上旬起，即使市场流动性整体保持宽裕，但市场机构就已经开始提前为跨季做准备，防御心态强烈。

　　一方面，4月份资金面的超预期紧张使得市场机构对于跨季资金的准备再次提前。4月份流动性经历了过山车式的变动，也给机构交易员敲响“警钟”，对流动性持续乐观的预期和加杠杆的冲动均有所弱化。因此，反映在市场上就表现为提前准备跨季资金。虽然前期流动性分层问题已经明显改善；同时在2018年3月份，央行引入了新的公开市场业务一级交易商考评指标体系，其中针对“传导货币政策”的考察方面就包括了“流动性分层传导情况”的考评指标。但值得注意的是，在资金全面紧张之时，大机构或者银行即使有钱，考虑到违约的可能性，也不会放心把资金融出给非银，这当中产生的“信任危机”进一步加剧了流动性分层。因此，即使当下资金面相对宽裕，但是担心短期流动性的紧张下违约传染速度之快以及面积之广，机构还是会提前准备充足跨季资金，这使得季末资金利率上行时间点出现明显提前。

　　另一方面，去年5月下旬资金利率出现快速上行，针对MPA等各类监管考核指标，各家机构均较早开始备付。正是机构的一致预期以及行动，反而使得6月份资金紧张程度低于预期：从2017年6月10日起，NCD利率便开始“一路下行”，这也是集体“过度”防御下市场的表现。前期集中备付时间越集中(对应到跨季资金利率快速上行)、防御时间越提前，6月份跨季流动性超预期紧张的概率就越小。因此，本轮机构的提前备付程度可能直接决定了跨季资金利率出现的高点以及时间。从NCD到期的分布来看，未来一段时间NCD利率仍有一定的上行空间，时间将延续至6月份；但是近期货币政策的对冲意味较浓，发行利率突破去年12月份5%的位置有较大难度，跨季资金利率的高点或将出现在6月中旬。(何津津系兴业研究宏观研究部分析师、鲁政委系兴业银行首席经济学家)