下跌空间有限 利率曲线将平坦化

4月17日央行公告降准以来，债市收益率曲线出现了明显的陡峭化特征，10年期国债与1年期国债利差从49BP上行，5月中旬最高走阔至78BP，进入本周随着长债利率下行又重新收窄至53BP左右。此次债券收益率曲线陡峭化的原因是什么？未来将继续陡峭化还是平坦化？本栏目邀请方正证券固定收益首席分析师杨为敩和中信证券固定收益首席分析师明明进行探讨。

　　长短端利率对政策反应不一

　　中国证券报：近期债市收益率曲线出现明显的陡峭化特征，请谈谈这一现象出现的原因，对比历史有什么区别？

　　杨为敩：从2007年以来的历史走势看，可以将几次利率曲线的走峭分为货币政策引发的利率曲线陡峭化与信用调控政策引发的利率曲线陡峭化。在货币政策引致的利率曲线陡峭化中，2007年1月-8月是由于央行连续加息以抑制通胀过快增长，2008年10月-2009年3月和2015年2月-6月的两次是由于央行同时降息降准以稳增长，这三次都是对经济增速的调节。只有2013年6月-2014年4月出现的利率曲线走峭是去杠杆政策导致的，是在经济放缓的背景下对宏观经济风险的调节，与本次利率曲线的走峭具有一定可比性。从历史经验看，无论是对货币政策的调节还是对信用政策的调节，短端利率对宽松政策做出更强的反应，而长端利率对紧缩政策做出更强的反应。

　　2017年初以来金融监管加强、货币政策偏紧导致了资金持续紧张推动长期利率的不断上行，去年末出台的资管新规征求意见稿使得市场逐渐调整资金期限错配的情况，加之4月份以来信用风险事件频出对市场的流动性有一定的弱化影响，此外贸易形势、油价上涨对市场情绪的冲击，均进一步推升了收益率，由于上述事件主要影响的是投资者对未来的预期，因此对长端利率的推升作用更大，造成了今年以来近期利率曲线的陡峭化特征。

　　明明：4月份以来国债10年与1年期利差开始逐渐走阔，利差由49BP最高扩至78BP(5月9日)，走阔了39BP，国债收益率曲线明显陡峭化。这一现象出现的主要原因在于流动性改善拉低短端利率水平。4月17日央行提出降准置换中期借贷便利(MLF)后净投放约4000亿元增量资金，债券市场对此反应较为敏感，短端利率迅速大幅下行，长端利率也有较大幅度下行，期限利差有所扩大；进入5月后，降准对流动性的改善效果逐步显现，短端利率持续下行，长端利率稍有上行，期限利差进一步走阔。

　　2004年以来国债收益率曲线经历了5次明显的曲线陡峭化过程，2004年9月-2005年1月、2006年12月-2007年8月和2010年6月-2010年11月三次熊陡，2009年2月-2009年6月和2015年6月-2015年9月两次牛陡。三次熊陡的主要原因是经济过热、通胀回升推升长端利率大幅上行，两次牛陡的主要原因是大幅度的货币宽松和流动性投放，短端利率迅速下降。

　　本次陡峭化由降准引发，但可持续性尚待观察。对比以往利率曲线陡峭化的过程，本次区别主要集中于以下两点：第一，以往“牛陡”阶段的开端往往是高频率的降准降息以及公开市场操作释放大量流动性引发的，当前货币政策宽松保持稳健中性，并没有明显的宽松措施；第二，当前经济基本面并不似以往强劲，长端利率对利差的支持有限，例如2009年2月-2009年6月的“牛陡”时期，经济触底回升，短端利率受宽松货币政策影响下行，但长期利率受经济回暖预期影响维持高位，因此利差进一步走阔。

　　基本面仍是焦点

　　中国证券报：近期10年期国债利率已经回到4月降准前的水平，这主要是对哪些方面预期的修复？

　　杨为敩：国内方面，4月份的降准消息在一定程度上点燃了债券市场的乐观情绪，甚至形成了货币政策转向的预期。但降准落地带来的利好可能不及乐观投资者的预期，流动性在降准落地初期依然趋紧，市场也在逐步修正对货币政策转向的预期；近期信用风险事件频出，也对非银负债端形成不利影响，对市场流动性的冲击也不容忽视。国外方面，随着油价不断上涨，也加剧市场情绪上的担忧，可能对债市的交易行为有一定的波动性冲击。

　　明明：5月中旬10年期国债利率回到了4月降准前的水平，主要是市场对经济基本面预期的修复。4月末至5月初，部分经济高频数据暗示经济有回暖迹象，相应债市收益率也呈现一轮上行。进出口数据较为正面，新兴市场需求强劲，贸易形势稍显缓和，出口由负转正，贸易逆差局势扭转；房地产投资连续高位；工程机械销售较好、大宗工业品价格上行，佐证产业链对于投资回暖的预期。加之，多起债券违约事件引起市场波动。

　　中国证券报：当前影响债市的诸多因素中，主要矛盾是什么？

　　杨为敩：当前市场的主要矛盾依然是国内经济稳定与外部汇率稳定的矛盾，但在国内经济下行压力下，保证国内经济的稳定应当被放在更为重要的位置上。从外部压力看，一方面，油价的上涨对于国内物价指数的影响有限，另一方面，美联储加息对人民币汇率的影响也是有限的。反观国内，贸易形势可能对我国出口产生不利影响，同时今年第一季度工业企业利润下滑，企业费用增长问题凸显。年初的政治局会议明确提出降低企业融资成本与扩大内需体现出决策层对国内经济稳定的重视，今年后半段的政策将有所反映。

　　明明：当前债市的主要影响因素是经济基本面和相应政策的把握。虽然一季度实际GDP保持6.8%的增速，但工业增加值不及预期，工业企业利润增速显著放缓。投资端基建和制造业增速都下滑，制造业需求端下行明显，国内经济基本面面临下行压力，扩内需和降低企业融资成本成为经济金融工作的主要目标。

　　扩大内需和降低企业融资成本的要求，一定程度上制约了货币政策收紧；从利率市场化角度，利率下行环境是利率市场化深化推进的有利条件。2018年以来货币政策边际有所放松，春节后资金利率持续超预期宽松，之后央行进一步降准，货币政策执行报告也透露出下一阶段稳杠杆的思路，政策层面方向性较为确定，但是力度还有待观察。

　　曲线将回归平坦化

　　中国证券报：利率曲线会否进一步增陡？

　　杨为敩：利率曲线短期内会平坦化，不会进一步增陡。央行2018年第一季度货币政策执行报告中对杠杆率管理的措辞从“去杠杆”向“稳杠杆”的微调与对“调结构”的侧重相呼应，暗示货币政策将出现边际宽松，流动性净投放的增加也印证了货币政策的边际宽松。对比2013年到2014年的走势不难发现，去杠杆力度的下降与货币政策的边际宽松使得利率走峭的成因不再明显，利率曲线走向平坦。站在当下，利率曲线大概率会延续5月中旬后的平坦化趋势。货币政策的走向将是利率曲线未来走势的主要因素。

　　同时，也不能忽视2018年后违约潮出现带来的额外风险。违约的出现将会增加机构投资者的斩仓风险，机构投资者为避免潜在的违约潮可能会增加长期利率债的份额，这也可能是当前利率平坦化的成因，但却是未来走峭的增量因素。

　　明明：收益率曲线大概率会回归平坦化。首先，经济基本面犹存韧性，未出现明显上行趋势。根据目前公布的2018年1-4月份宏观经济数据，我国经济并未出现明显上行的趋势，固定资产投资增速持续下滑，地产投资一枝独秀。其次，严监管下大量“买短卖长”获利难再现。之前“牛陡”时期，机构通过转换债券配置久期、同业业务等方式获利的情形难再现。再次，货币政策保持稳健中性，短端利率处于低位，下行有限。货币政策稳健中性、松紧适度的基调下，短端利率(1年期国债收益率)位于2017年以来较低水平，下行有限。最后，信用债违约中长期看并不会引起长端利率上行。如果信用违约继续发酵，企业外部融资或产生困难，将不利于本轮经济复苏。因此从中长期来看，长端利率大幅上行的趋势大概率不会发生，曲线大概率将回归平坦化。

　　中国证券报：未来三个月，债市投资想获得超额回报应该在哪个点着力？

　　杨为敩：短期在增量利好出来之前，利率债和信用债可能呈现双弱的局面。基础利率短期受前期超调和非银负债端的不稳定性等因素影响，尚存在进一步调整的需求，此外，因宏观层面信用风险升温、广义基金配债减速等问题，中低等级信用债可能会受到更大的潜在冲击。长期来看，利率债及高信用债存在更为确定的前景，可以等待收益率进一步上行再择机加仓及加久期，目前我们所推荐的配置是中仓位、低杠杆、高久期，但慎言信用下潜。

　　明明：从利率债的角度，未来10年国债到期收益率将回归3.4%-3.6%的区间，建议投资者关注风险的同时也把握交易机会。另外，近期信用风险事件频频曝出，信用甄别显得更为重要。