资金面宽松 期债上涨基础牢固

 提要

市场资金面宽松，货币市场利率重心持续下行，导致利率期限结构陡峭化，长端利率继续上涨难度较大，这是支撑债市上涨的基础。

周二，7月PMI数据回落，国债期货大幅走强创逾一周新高，10年期债主力T1809收涨0.35%，5年期债主力TF1809涨0.13%。期债走强，带动长端利率债收益率明显下行，资金面宽松，短端利率债持续回暖。10年国开活跃券180205收益率下行5.23bp报4.18%，10年期国债活跃券180011收益率下行3.5bp报3.4850%。

自资管新规配套细则出台之后，期债进入快速调整行情，其中十债主连最低跌幅超过1元，主要利率债收益率大幅反弹。随着7月末时点到来，央行公开市场操作不仅未投放，反而连续多日净回笼资金，而市场资金面宽松，货币市场利率重心持续下行，导致利率期限结构陡峭化，长端利率继续上涨难度较大。市场资金面的宽松与过去一段时间的定向降准与大额投放MLF有关，在短端利率重心下行的背景下，长端利率下行动能增加，国债期货调整行情大概率结束，未来一段时间有望延续年初以来的上涨趋势。

央行公开市场连续净回笼，不改资金面宽松格局。7月31日，央行公告称，考虑到月末财政支出力度进一步加大，在对冲央行逆回购到期等因素后还将推高银行体系流动性总量，当日不开展公开市场操作。当日有300亿元逆回购到期，净回笼300亿元。值得注意的是，自7月19日开展1000亿元逆回购后，截至周二（7月31日），央行已连续八个交易日未开展公开市场操作。不过央行于上周一（7月23日）意外开展了5020亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，这是央行创设MLF以来，开展规模最大的一次操作。在流动性较好的情况下，央行开展大额度MLF操作，旨在适当提振信贷和信用债市场，缓解信用紧缩状况。

对于连续暂停OMO的原因，央行在公告中多次明示，如20日称“目前银行体系流动性处于合理充裕水平”，24日、27日强调“目前银行体系流动性总量处于较高水平”，并指出金融机构法定准备金退缴、月末财政支出力度加大等可对冲央行逆回购到期等因素的影响，“维护银行体系流动性合理充裕”。7月末财政支出力度加大，8月初逆回购到期量较少，短期央行大概率继续暂停公开市场操作，8月资金面仍有望保持平稳偏松态势，但地方债发行缴款、外汇占款波动对资金面的影响也需关注。

货币市场利率重心持续下行，利率期限结构陡峭化。在货币市场利率中，跌幅较大的为3个月shibor，其从今年年初的4.8%水平，跌至目前的3.2%水平，绝对跌幅在160bp左右，且大部分跌幅是在近两个月的时间完成的。7天Shibor仅仅从年初2.9%跌至目前2.6%，跌幅在30bp左右。长端利率则从今年年初的3.9%跌至目前3.5%，跌幅在40bp。由于近期3个月Shibor跌幅远超过长端利率，导致近期利率期限结构陡峭化，如果货币市场利率重心继续下行，这大概率会传导至长端利率，导致其下跌动能增加。

经济基本面下行压力仍然较大，支撑债市继续走高。7月官方制造业PMI51.2，略低于预测值51.3，也较前值51.5有所回落；7月官方综合PMI53.6，前值54.4，较6月低0.8个百分点，表明我国企业生产经营活动总体继续保持扩张，但步伐略有放缓。整体看，本月数据走低部分原因是局部地区工矿企业停产，但多项数据指向需求走弱，生产指数和新订单指数分别回落0.6和0.9个百分点至53%和52.3%，订单指数回落幅度更大。基本面的弱势导致企业投资需求不足，其他条件不变的前提下，市场资金需求降低，这压制了长端利率的上行空间，加大其下行动力，这是支撑债市上涨的基础。

整体来看，目前市场资金面宽松，以3个月为代表的货币市场利率重心持续下行，导致利率期限结构陡峭化，这是支持长债利率下行的动能，债市调整过后延续上行的概率较大。需要注意的是，积极财政政策的发力往往意味着投资需求的增加，如果货币政策配合力度不足，将一定程度压制利率下行的空间。

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