9月期债上下两难

    影响因素错综复杂

周一（9月3号）国债期货午后走低小幅收跌，10年期债主力T1812跌0.19%，5年期债主力TF1812跌0.15%，2年期债主力TS1812跌0.06%。主要利率债收益率上行3—4bp，10年国开活跃券180205收益率上行4.08bp报4.2750%，10年国债活跃券180011收益率上行3bp报3.6050%。近期影响债市的因素错综复杂。从国内方面看，经济下行压力较大，但物价却出现一定程度上涨。如果CPI超预期，即使实体经济需要较低资金成本支撑，央行也难以放松货币政策，利空债市。另一方面，强势美元与新兴市场货币贬值的恶性循环持续发酵，如果传导至人民币，央行也不得不收紧货币政策，利空债市。

8月上旬与中旬，债市出现一波较大幅度调整，10债主连绝对跌幅超过2元，其对应现券收益率涨幅在20bp左右，其后债市出现了一定幅度反弹，但仍未达到前期跌幅的一半。从货币市场利率来看，自8月初其重心便不再下行，反而有了一定程度上行。货币市场利率重心的下行是驱动长端利率上行的基础力量，反之亦然。虽然国常会与央行二季度货币政策报告均定调货币政策充裕合理，但美联储加息、新兴市场货币危机、国内通胀压力等因素均制约国内央行货币政策放松空间。目前市场对央行跟随美联储加息与降准的预期同时存在。因此，债市处于阶段性上涨与阶段性下跌的宽幅振荡行情，这依赖于某个因素起主导作用。

央行公开市场操作连续暂停，流动性依旧稳定。周一（9月3号）央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收政府债券发行缴款等因素的影响，9月3日不开展公开市场操作，为连续第九日暂停。本周公开市场无逆回购到期，有1765亿元1年期MLF到期。进入9月，预计流动性将面临更多不确定性因素。受债券缴款叠加监管考核、美联储料加息、长假前现金需求增加等因素影响，9月流动性面临更多扰动。整体看，9月流动性面临的不确定因素要多于8月。

经济基本面依旧不佳，但物价上行压力隐现。9月3号公布的中国8月财新制造业PMI终值为50.6，连续三个月小幅下降并创14个月新低，预期50.7，前值50.8。这一走势与国家统计局制造业PMI不同，8月官方制造业PMI微升至51.3，但需求端出现大幅收缩，经济下行压力依然较大。一般来说，经济下行是支撑债市走高的基础性因素，但从近期物价走势看，上游原材料价格持续上涨，目前已有传导至中下游的信号出现，农产品价格也有抬头迹象，加之部分城市房租也出现暴涨，生活成本大幅增加，7月CPI已升至“2”时代，料8月CPI有继续走高压力。CPI走高使货币政策有收紧压力，这对债市而言是重大利空。

货币市场利率暂时止跌，出现阶段性反弹。自8月初以来，货币市场利率重心止跌回升，7天Shibor自2.4%水平升至2.6%水平，3个月Shibor自2.8%水平，升至2.9%水平，这是自6月初以来，3个月Shibor首次上行。虽然目前无法得出货币市场利率重心下行趋势结束的结论，但目前货币市场利率重心已接近2016年水平，下方空间已十分有限。如果央行无宽松政策出台，货币市场利率重心小幅上行概率较大。

新兴市场货币危机继续蔓延，目前并无企稳信号出现。新兴市场国家主权货币目前的处境可谓“水深火热”，土耳其危机尚未平息，阿根廷却又再次“哭泣”。今年以来阿根廷比索贬值幅度超过50%，土耳其里拉贬值幅度也超过40%。委内瑞拉货币贬值幅度超过99.99%，汇率已近崩溃。新兴市场汇率崩跌引发市场避险情绪升温，间接推高美元指数，美元指数的大涨又会令资本加速流出新兴市场，加大新兴市场汇率的贬值幅度，恶性循环不断。

整体来看，虽然国内经济基本面不佳，央行降低实体经济融资成本态度明显，这对债市有支撑作用，但CPI的走高、美联储持续加息引发的新兴市场汇率贬值等因素令央行货币政策放松力度有限，甚至会引发货币政策收紧的可能。未来债市的走向依赖于这些因素之间博弈，期债上下两难，开展宽幅振荡行情的概率较大。

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