美联储“变脸”不改商品长期走势

近期，美国经济见顶预期渐起，市场预期美联储将暂缓加息。作为大宗商品的指挥棒之一，美联储暂缓加息对于商品走势将带来何种影响？中国证券报记者邀请宝城期货研究所所长程小勇就此话题进行分析。

中国证券报：美联储加息拐点是否来临？

程小勇：回顾1980年以来美联储加息周期，美联储有过加息之后又再次降息的情况。对比历史，当前美国经济甚至全球经济类似于2000年互联网泡沫破灭时期，但又有不同的特点。共同点包括：一是全球都出现了资产价格泡沫，且都表现在股市（中国股市泡沫破灭在2015年）；二是都经历或者正在经历货币紧缩周期；三是全球贸易格局都处于重塑阶段。

但当前美国经济和全球经济更加复杂；一是2000年全球化处于顺境启动阶段，当前出现逆全球化的趋势；二是中国等新兴经济体都面临转型，2000年中国等新兴经济体还处于城镇化和工业化加速阶段；三是在2008年金融危机之后各国纷纷实施量化宽松，各国货币政策工具已经没有更大的空间；四是全球人口都面临老龄化问题，经济复苏或者增长都面临需求端乏力和高债务压境的困境。

2019年1月，越来越多的证据和相关指标佐证了全球经济增长正在放缓。从美国经济来看，经济见顶或是大概率事件。尽管1月美国就业市场依旧强劲，但是部分指标显示持续性不足，疲态已经出现。从薪资增长来看，1月美国非农私人企业平均时薪环比增长0.1%，比2018年12月增速下降0.3个百分点。

1月美联储议息会议传达了鸽派信号，鲍威尔则暗示加息可能暂缓，预计2019年也可能最多只加一次息。此外，美联储还表示，会根据经济和金融状况调整资产负债表正常化过程中的任何细节，意味着缩表也从按计划执行，转向了灵活调整，1月联储会议纪要显示，几乎所有官员希望2019年宣布停止缩表计划。

中国证券报：美联储暂缓加息，这对于商品周期有何影响？

程小勇：对于商品周期而言，短周期价格影响因素是库存周期，影响库存周期变动的还是需求端。美联储加息步伐放缓，甚至转为降息，这有利于降低企业的资金成本，部分投资项目可能回暖，库存去化加快。从长周期来看，美联储紧缩力度放缓或逆转，这有利于全球经济在高债务压境背景下获得喘息机会，经济不至于出现断崖式下降，但商品需求放缓和库存去化还需要时间，长周期商品下行周期不会逆转。

2018年四季度，中国已经进入了主动去库阶段，宏观数据显示2018年年底规模以上工业企业产成品库存累计同比增速回落至7.4%，此前在2018年1-8月该指标一度升至2015年以来最高水平（9.8%）。从规模以上工业企业产成品库存周转天数来看，到了2018年12月升至17.2天，为2015年以来次高纪录。而美国在2018年四季度是被动补库，到2019年一季度进入主动去库存，经济短周期滞后中国一个季度。而从历史上看，无论是被动补库还是主动去库存，商品价格大概率是下跌的。

中国证券报：对于上半年商品走势如何看，哪些板块会有机会，逻辑是怎样的？

程小勇：对于2019年1月至今的商品反弹，很大的原因在于政策加码、季节性因素和流动性喷发的共振。2018年11月开始，中国逆周期政策就不断加码，如综合运用定向降准、中期借贷便利（MLF）、再贷款、再贴现等措施，创设定向中期借贷便利（TMLF）释放流动性。从费雪效应来看，货币流动性增加，资产价格必然存在一定的上涨或反弹动力，中国A股和大宗商品反弹就是这种流动性增加下的投资需求驱动的反弹效应。

从中长期逻辑来看，2019年由于经济下行压力加大，环保压力可能会适当趋缓，而部分行业供给侧改革和去产能任务大部分完成，供应端受到的干扰会下降。需求端是决定商品价格的关键因素，一季度专项债发行提前，基建投资和开工可能有赶工迹象，需求阶段性回暖是可能性，但是由于地产和耐用品消费周期向下，需求端回暖可能幅度有限或者短暂。商品3个月以上的中周期下行趋势可能很难改变。看好美联储加息次数下降、中国货币宽松下带来的贵金属、可能由于地缘政治和减产带来的原油，以及经过长时间去库存的商品如橡胶、棉花和玉米等的反弹机会。

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