张启迪：美国经济衰退预期增强 国内经济下行压力加大

来源：建钢网     所属类别：国际市场动态     发布时间：2019/8/30 14:51:15

    2019年8月14日，美国10年期和2年期国债收益率出现倒挂，市场对美国经济陷入衰退预期升温。VIX恐慌指数快速上升，美股出现大跌，黄金持续上涨。8月27-29日，美国10年期和2年期国债收益率再次连续倒挂，并且倒挂幅度加深，8月27日收益率之差达到了40bp。美债收益率曲线倒挂后，诸多市场机构表达了对未来美国经济陷入衰退的忧虑。美银美林认为美国经济未来12个月出现衰退的几率为三分之一，高盛经济学家将美国2019年第四季度增长预期下调至1.8%。

一、美债收益率曲线倒挂预示美国经济可能将陷入衰退

美债收益率曲线倒挂通常反映了市场对美国经济前景的担忧。由于短端美债收益率通常受货币政策影响更大，利率弹性较小，而长端美债收益率与长期经济增速预期高度相关，利率弹性也更大。当市场对美国经济前景看衰时，长端利率就会出现下行，导致长短端收益率利差出现下跌甚至为负，进而出现倒挂的情况。美债收益率曲线是迄今为止预测美国经济衰退的最好指标。1978年至今，美国共经历了5轮衰退，历次衰退之前10年期与2年期美债收益率均出现了倒挂。

美债收益率曲线倒挂不仅反应了市场预期的变化，同时也会影响金融机构和投资者行为。收益率曲线倒挂后，首先，商业银行信贷将会收缩，并进而抑制经济继续扩张。从商业银行的经营模式来说，通常是借入短期资金并贷出长期资金。当收益率曲线趋于平坦甚至倒挂时，由于短期资金成本高于长期资金成本，商业银行将不愿意借出长期资金。此时，银行的贷款供给将会下降，金融条件也将收紧，这将直接导致投资减少并对经济活动产生负面影响。其次，消费和投资也可能因此出现下降。衰退预期增强后，股票市场会出现下跌，导致居民财富出现下降，进而抑制消费。企业投资也可能因预期不佳而出现收缩，以上都不利于经济继续扩张。因此，美债收益率曲线倒挂本身也会对经济产生负面影响。

二、美国经济已现疲弱迹象

从经济数据来看，美国2019年第二季度经济增速已经开始出现下滑。二季度美国GDP同比增长2.3%，低于一季度的2.7%；环比折年增长2.1%，低于一季度的3.1%。根据最新数据，预计三季度美国实际经济增速将进一步下降。除此之外，美国经济诸多指标显示经济已经出现疲弱迹象。

（一）美国制造业持续下滑

美国供应管理协会（ISM）发布的最新数据显示，美国7月ISM制造业采购经理人指数（PMI）为51.2，为2016年8月以来的最低水平，低于市场预期的52.0。虽然当前美国劳动力市场较为强劲，并带动工资增长率出现上涨，但在制造业持续下滑的情况下，劳动力市场的繁荣难以持续，并最终可能将引发经济衰退。

（二）美国劳动力市场已经见顶

美国劳工部发布的最新数据显示，美国7月非农部门新增就业岗位16.4万个，失业率与6月持平，仍为3.7%，工资增长率为3.2%。劳工部当天还分别下调了前两个月的非农部门新增就业岗位数据，其中5月非农部门新增就业岗位下调1万个至6.2万个，6月非农部门新增就业岗位下调3.1万个至19.3万个。从失业率来看，目前美国失业率依然为过去50年以来较低水平。美国劳动力市场周期性较强，失业率处于低位预示着后续大概率将出现反转。而失业率一旦上升，工资增速将难以维持上涨趋势，进而对消费产生负面影响。

（三）高债务掣肘总需求继续扩张

目前美国政府部门和非金融企业部门杠杆率均处于历史最高水平。根据国际清算银行的数据显示，截至2018年末，美国公共债务/GDP比率为98.7%，非金融企业债务/GDP比率为74.4%。由于政府和非金融企业面临较为严重的高债务问题，将极大限制未来总需求继续扩张的空间。居民债务方面，截至2018年末美国居民债务比率76.3%。虽然居民部门杠杆率自次贷危机后有所下降，然而依然缺乏进一步上升的可能性。主要有两点原因：一是当前居民杠杆率水平位于历史较高水平；二是当前美国贫富分化问题较为严重，经济前景也不容乐观，居民部门加杠杆意愿较弱。总之，当前美国宏观杠杆率水平较高，将对未来经济增长带来负面影响。

（四）长期因素制约逐渐显现

当前美国人口老龄化问题越来越严重。自20世纪90年代以来，美国人口增长率持续放缓，从1992年的1.4%一路下滑至2018年的0.6%，为1937年以来最低水平。人口增速的放缓也使得人口结构逐渐发生变化。美国65岁以上人口比例由2009年的12.8%快速上升至2018年的15.8%。除了人口老龄化问题以外，美国技术进步速度也持续放缓，导致劳动生产率下滑严重。2011年以来，劳动生产率的增速平均值低于1%。人口老龄化和全要素生产率持续低迷使得美国长期潜在经济增速持续下降，制约未来经济增长的空间。

三、全球经济形势面临挑战

（一）发达经济体经济压力较大

从2019年第二季度经济数据来看，发达经济体经济已全面走弱。欧元区GDP同比增长1.1%，低于一季度的1.2%。英国GDP同比增长1.2%，低于一季度的1.8%。日本GDP同比增长1.2%，高于一季度的1.0%，但环比折年增长1.8%，低于一季度的2.8%。制造业数据方面，欧元区7月制造业PMI初值进一步下滑至46.5，为2012年12月以来最低水平。虽然8月制造业PMI反弹至47点，但依然位于荣枯线以下，制造业仍维持低迷局面。日本8月制造业PMI从上月的49.4升至49.5，但低于预期的49.8，连续第四个月低于荣枯线。英国7月PMI为48，继续保持在2013年2月以来最低水平。全球制造业低迷将持续掣肘未来经济增长前景。

（二）新兴经济体经济形势不容乐观

新兴经济体整体经济增速继续走弱。最新经济数据显示，2019年第二季度新兴经济体经济数据普遍出现下滑。俄罗斯GDP同比增长0.9%，高于一季度的0.5%。印尼GDP同比增长5.0%，低于一季度的5.1%。泰国GDP同比增长2.3%，低于一季度的2.8%。新加坡GDP同比增长0.1%，低于一季度的1.1%。2019年8月阿根廷甚至还出现了金融市场崩盘的情况，股票、债券、汇率同时出现大幅下跌。预计新兴经济体经济下行趋势仍将延续。

（三）全球央行已开始逐渐放松货币政策

2019年年初以来，已先后有十多个国家和地区的央行宣布降息。自美联储2019年7月末进行十年来首次降息后，多个国家随后又掀起降息潮。8月7日，新西兰央行、印度央行、泰国央行同时宣布降息。新西兰央行宣布将现有基准利率下调50个基点至1%，降息幅度超出市场预期。印度央行将基准利率意外降息35个基点至5.40%，创2010年以来新低，这是今年以来第四次降息。泰国央行也宣布将基准利率从1.75%下调至1.50%，为4年多以来首次降息。随着全球经济衰退风险加剧，将会有越来越多的经济体选择降息。

（四）政策空间不足限制逆周期调节能力

当前全球主要经济体政策空间均十分有限。货币政策方面，目前发达经济体利率水平均处于历史较低水平，极大制约了未来货币政策宽松的空间。美国基准利率水平为2%-2.25%，欧元区三大基准利率维持在零，日本仍在实行负利率。财政政策方面，当前世界各国政府大都面临严重的高债务问题。根据国际清算银行的数据显示，截至2018年末全球政府部门杠杆率高达78.7%，发达经济体政府部门杠杆率高达98.2%。由于政府债务压力较大，一旦全球经济出现下滑，财政政策空间也将十分有限。

四、国内经济下行压力可能加大

（一）消费可能仍将低迷

2011年以来，居民消费增速持续下降。2019年7月，社会消费品零售总额同比增长7.6%，增速比上月回落2.2个百分点，延续了此前下滑态势。居民消费下降与居民部门杠杆率持续上升以及居民收入下降高度相关。根据中国人民银行披露的最新数据显示，截至2019年6月末，居民部门贷款余额为51万亿，比2018年末上涨了3.76万亿。如果再加上住房公积金贷款余额5万亿，当前居民部门债务已高达56万亿，居民部门杠杆率已经上升至62%，超过了IMF认定的60%警戒线。此外，居民收入也面临较大下行压力。2019年上半年，居民人均可支配收入同比实际增长仅为6.5%，几乎为次贷危机后最低水平。居民部门同时面临杠杆率上升与收入下行双重压力，未来消费可能将在未来很长一段时间内延续低迷态势。

（二）房地产投资下滑渐行渐近

根据国家统计局公布的最新数据显示，2019年1-7月，全国固定资产投资同比增长仅为5.7%，延续了今年以来的下滑趋势。房地产投资增速较快是固定资产投资尚未出现更大幅度下滑的重要支撑，同期全国房地产开发投资累计完成额同比上涨10.6%。然而，鉴于当前房地产周期已接近尾声，且短期内对房地产调控难以放松，未来房地产投资下滑是大概率事件。而一旦房地产投资开始下滑，固定资产投资增速可能出现进一步下降，给经济带来更大下行压力。

（三）对外贸易面临挑战

从全球范围来看，无论是发达经济还是新兴经济体经济均面临较大下行压力。再加上外部环境收紧可能在未来很长一段时间仍将持续，外需环境不容乐观。2019年第二季度，最终消费支出、资本形成总额与货物和服务贸易净出口对GDP当季同比增速的拉动分别的拉动分别为3.4、1.6与1.2个百分点。一旦外部经济环境发生进一步恶化，则国内经济势必将承受更大压力。

（四）金融风险依然较为突出

2019年以来，虽然监管层通过“主动拆弹”的方式及时处置各类金融风险，系统性风险爆发的概率已大幅下降，然而当前金融风险依然不容忽视。一是债务违约风险。截至2019年8月23日，已经有108只债券发生违约，涉及金额787.49亿。而去年同期违约只数仅为64只，涉及金额652.94亿。预计未来一段时间内债券违约风险仍有可能出现上升。二是中小金融机构风险。当前中小金融机构负债端获取资金难度较大，成本日趋上升，而资产端银行贷款质量亦不容乐观。随着国内宏观经济下行压力加大，中小金融机构面临的经营压力也将上升。三是房地产风险。当前房地产企业债务压力繁重，房地产市场面临调整压力，房地产融资又持续受到管控。一旦货币环境出现波动，房地产企业相关债务可能出现大面积违约，房地产企业破产数量也可能会进一步增加。而且，一旦房地产价格调整也可能给房地产企业带来更大经营压力，国内信用环境也可能出现收紧。四是人民币汇率和资本流动风险。自美方宣布对中方剩余3000亿美元商品加征关税以后，人民币汇率顺势破7。如果中美贸易局势进一步向不利方向演化，则有可能导致人民币汇率更大幅度下跌，届时资本流出压力将会上升，可能引发金融风险由外向内传染。

综上所述，鉴于当前全球经济下行压力越来越大，国内经济形势亦不容乐观，金融系统不稳定性依然存在，应做好相应准备，以应对不确定性的发生。

 

 

 

 

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