大宗商品反弹可能仍未结束

本轮大宗商品的反弹应被定位为中级反弹，铁矿、原油、黄金是反弹龙头。过去几个月全球大宗商品均出现不同幅度的反弹，从时间序列来看，本轮商品的反弹自2015年11月底开始，虽然在2016年1月份和2月份受海内外股市暴跌影响出现些许调整，但春节之后商品反弹逐渐进入高潮。金融市场对于本轮商品反弹的关注度日益增加：部分股票投资者对于“涨价逻辑”和周期板块较为看好；债市市场因商品持续上涨引发通胀预期升温而普遍谨慎。3月7日青岛港铁矿石单日暴涨近20%将此轮商品反弹推向阶段高潮，包括铁矿、螺纹、煤炭、玻璃在内的黑色系商品期货全线涨停，有色、化工、农产品期货亦出现较大幅度上涨。3月8日夜盘开始，商品期货整体“盛极而衰”，转为集体下跌，本轮反弹的龙头铁矿、原油、黄金均一度出现阶段性见顶迹象；然而，3月15日夜盘开始后，商品期货似乎重回上行通道，铁矿和螺纹连续大涨，种种迹象显示当前的商品反弹可能尚未结束。

整体供需不支持反转中级反弹基础仍在

经过2015年下半年的加速下跌之后，商品整体本身蕴含了反弹的动能。虽然过去几年商品市场持续处于熊市，但各个品种的下跌并非流畅，“退二进三”式的下跌居多，比较典型的例子是金和铜，虽然2011年之后相继进入熊市，但每一轮下跌之后均会出现幅度较为可观（10%左右）的反弹。反观国内黑色系商品螺纹、铁矿，2011年以后下跌趋势相对金、铜流畅，但每年在经历了大幅下跌后也会出现一定幅度反弹。每次商品大跌后均出现反弹的原因或因为空头获利了结大幅平仓、或因为供给端释放减产信号、或因为预期经济企稳复苏带动需求回暖，但由于过去几年全球经济持续下行，整体商品的反弹并不成气候。最近一次商品集体下跌从2015年5月份开始，10月份之后下跌加速，因此从技术分析的角度来看，商品经历超跌后蕴含了较强的反弹动能。

补库存和政策加码国内供给端需求明显改善

供给端方面，中央政府对于供给侧改革的定位是顶层设计，在2015年11月提出这一战略后，部分国内有色生产商就召开去产能会议，铜、锌、铝等有色商品一度大幅反弹，但由于减产规模较小，有色的反弹没有持续性。需求端方面，每年底和年初主要工业品均会经历季节性补库存，为上半年3、4月份的开工旺季做准备，螺纹的库存变化尤其符合季节性规律。

在供给和需求因素的共振下，商品整体的潜在炒作空间大幅提升。从国内商品市场各品种表现也可以看出端倪，和投资产业链直接相关的黑色系反弹幅度最大，和投资产业链关系不大的有色反弹幅度相对一般，和国际原油直接相关的化工反弹幅度也较为可观，和供给侧改革、季节性补库关系不大的农产品反弹幅度最小。

“资产荒”背景下，商品市场流入的增量资金持续增加，加剧市场投机情绪。国内商品期货市场成交量已接近历史新高，全部合约的持仓名义价值已创历史新高，显示增量资金持续流入商品期货市场。

短期维持宽幅震荡或上涨概率较大

本轮商品中级反弹是由多个维度的因素共振导致的，但中长期能否出现价格反转有较大不确定性。强周期产能过剩行业本轮价格回暖，应当被定性为经济下行趋势中的短期反弹，而非实质性的趋势反转。目前短期边际改善的需求所带来的信心提振、价格回升，或许只是长期下行趋势中的一轮反弹小波澜，究竟能反弹多高、多持久，还要看中国稳增长的实际力度、供给侧改革的实际进度、货币汇率环境的波动幅度等诸多因素。而一旦有风吹草动，本轮反弹也将面临重大考验，尤其是短期涨幅过大的国际铁矿石，以及国内投机资金集中的动力煤、焦煤、螺纹钢等期货品种，其远远背离基本面的涨幅势必回吐，所带来的情绪冲击也将左右价格的短期走势。不过，通胀预期下资金倾向实物资产，目前风险偏好仍维持高位，商品熊市反弹的幅度不一定小，且弱势美元对商品价格继续形成支撑。

国内货币相对经济增长常年超发，导致物价整体水平持续上涨是不争的事实，只是最近几年工业品价格持续下跌，猪周期波动幅度明显下降，导致CPI仍处于相对较低的水平。而市场在经历了股市大幅波动、债市持续走牛后，在“资产荒”背景下，资金已有从金融资产向实物资产转移的倾向，近期一、二线城市的地产价格和工业品价格大幅上涨即可印证这一点。

历史经验表明，所有的趋势，都是在朦胧中诞生，在将信将疑中形成，在分歧巨大时发飙，在意见统一时结束。本轮商品的中级反弹行情完美地诠释了前半段，虽然我们认为年内中国经济仍处于疲弱态势，出现明显企稳改善的可能性较低，但在多空分歧巨大的当下，做空商品的收益风险比较低，未来2个月任何一个经济数据的改善都可以被多头利用进行炒作。因此，短期商品整体维持宽幅震荡或继续上涨的概率较大，趋势性的做空机会仍需等待。