期债趋势性行情难寻

9月下旬以来，国内经济数据向好预期不断增强，央行无意投放过多流动性，国债期货重心继续下移。尽管总量经济增长斜率大概率放缓，但复苏趋势仍在延续，且结构性矛盾处在不断改善的过程中。对于货币政策而言，在经济持续修复的背景下，政策不具备进一步宽松的必要。因此，中短期来看，期债还是一个偏“逆风”的状态，短期超跌反弹不具有持续性。关注后期经济持续修复背景下，政策托底经济诉求下降带来的经济预期差交易机会。

CPI逐季回落，PPI稳步回升，政策不放松也难收紧。9月CPI同比增速继续放缓，符合预期。随着供给端的持续好转，猪肉价格加速回落，环比由正转负，是CPI快速走低的重要拖累项。后期仍维持“年内CPI逐季走低”的观点，四季度不排除CPI同比增速为负的可能。

PPI方面，本月再度低于预期主要源于生活资料的拖累，生产资料继续反弹反映投资性需求仍在回升。社融强劲有望继续助推经济修复，M1增速持续上扬，PPI渐进回升。四季度基建提速、外需改善、大选落定与疫苗出现的可能组合有利于PPI继续回暖，但预计上行节奏偏温和。但总需求改善仍然偏弱下，PPI年内大概率维持负值区间，年内PPI通缩压力仍大。

未来随着经济复苏的步伐好于预期，利用财政政策兜底经济的必要性可能会减弱。因此，从经济逻辑来看，不仅四季度，即使明年上半年，也暂时看不到CPI大幅走高的通胀风险。虽然央行对PPI的考量权重自2016年以来有所抬升，但工业品价格也在进入流动性支撑减弱、预期重新回归现实的阶段，因此货币政策尚无收紧的可能。中美货币政策的错位以及海外风险的不断加大还会带来货币政策的重新放松，并通过汇率的贬值来放松货币条件。

政府债券继续支撑社融，经济向好预期增强。9月社融增量超预期增长再度印证政府债券集中发行带来的支撑。此前财政部要求地方政府专项债要在10月底之前发行完毕，预计在此之前政府债券对社融的支撑力度都会比较强，这也反映了积极的财政政策对经济的支撑。随着四季度中后期政府债券融资接近尾声，未来社融增速大概率冲高回落，预计拐点要到四季度后期才会到来。新增信贷明显高于去年同期，其支撑主要来自于居民和企业中长期信贷均维持超高增量，居民部门以及企业部门的中长期贷款环比同样超季节性走高。整体看，经济延续修复和专项债发行加速，贷款融资需求改善维持。短期内经济向好的预期进一步增强。未来政策方面大概率是稳货币，不会贸然收紧政策。我们预计货币市场利率大概率将保持稳定，未来如果中美摩擦、美国大选和海外疫情这些因素引发海外市场大幅波动，带动风险偏好回落，那么货币政策不排除再度宽松的可能。

经济持续向好的同时，关注预期变化。9月以及三季度经济数据部分超预期，但三季度GDP低于预期，主要是经济复苏进入下半场。消费和生产较强，受出口和消费带动，但基建和地产链条减弱趋势明显。此前一直偏弱的消费链条开始回升，主要反映在国内和海外的消费都有回升，对应的与下游消费相关的制造业生产开始回升。9月工业增加值超预期的部分也是在制造业生产。所以经济的逻辑就是此前刺激和领先回升的部分开始变弱，比如基建、地产以及工业生产，但此前滞后的消费开始回升。在这种情况下，经济仍会继续回升，但斜率会继续大概率放缓。整体看，进入10月以来，基本面和资金面对债市冲击明显减弱。重点关注后期经济持续好转的背景下，政策托底经济诉求下降带来的经济预期差交易机会。

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