油脂延续慢牛行情

供需格局逆转

最近三年全球植物油总体供需格局持续收缩，期末库存自2017/2018年度的2316万吨逐渐下降至2007万吨，库存减少309万吨，到2020/2021年度全球油脂期末库存降至最近10年来的最低值。而最能反映整体供需状况的库销比从2011/2012年度的15.25%振荡下降至9.69%，为最近20年的最低值。全球油脂从原来供大于求、库存逐年累积的格局逐渐转变为供不应求、逐年去库存的格局。

最近三年的国内消费增幅均值为438万吨，产不足需，因此库存逐渐下降。自2019年年中开始，以棕榈油减产为契机，全球植物油价格逐渐从底部抬升。虽然在2020年年初的宏观面利空下油脂上涨节奏被打断，但随着疫情和原油利空被消化，全球油脂再次开启上涨走势。2011/2012年度至2014/2015年度期间，虽然植物油消费增速维持高位，但产量增量较大，造成全球油脂库存在这段时间快速累积，跨越了2000万吨大关，对应全球植物油价格在2011/2012年度高位徘徊后开启持续下跌过程。2015/2016年度虽然棕榈油减产造成整体植物油产量增速出现大幅回撤，但随后两年棕榈油产量快速恢复，补足了下跌缺口，整体产量增长维持在一个较高水平，全球库存也恢复了继续累积，伴随着全球植物油价格在随后几年底部振荡。

总体来看，由于全球油脂产量增速放缓，但需求增长相对稳定，已进入去库存阶段，油脂存在较强的上涨动力。

作为目前全球最大的植物油种，过去20年棕榈油产量的快速扩张是全球植物油产量增长的主要原因，贡献了年均产增的70%。但从产量上看，棕榈油高速增长的时间也已经过去，长期的低价导致种植园对老树的管理和更新速度变慢，鲜果串产量和出油率降低，未成熟面积同比出现负增长。相比棕榈油，豆油产量更加稳定，基本呈逐年稳定增长，主要是因为上游大豆种植产业逐年扩张，美豆单产周期式增长、巴西种植面积不断扩大，导致大豆产能放大，而我国的豆粕消费支持压榨，豆油产量逐渐增长。

总体来看，以菜油为主的小油种在全球油脂市场的占比逐渐萎缩，棕榈油产增放缓，豆油随着大豆产能放大和我国压榨需求稳定增加，在全球植物油市场的比重逐渐增加。

最近两年全球大豆压榨接连释放，意味着豆油供应不断增加，但库存并未累积，主要因为以我国为代表的国家食用需求增幅较大，消化了产增。从过去20年的消费来看，我国豆油消费增长非常快，这跟国内大豆压榨量不断增加、豆油供应充足、价格低廉抢占市场有关。根据USDA数据，随着压榨预期连续上调，国内豆油产量也连续增加，且从2019/2020年度进口出现明显增加，但豆油库存增幅并不大。2020/2021年度在总供应增加280万吨的情况下，国内期末库存持平，主要因为食用需求出现大幅增长。

总体来看，油脂间的替代消费帮助豆油在过去20年间不断地扩大市场规模，目前是我国最大的食用油脂，占国内植物油消费的50%。供应不断增加下，国内豆油库存也未出现明显累积，若叠加政策收储因素，豆油供需呈稳中略紧态势。

综上所述，全球油脂市场供需大格局正在发生改变，产增逐渐放缓而需求增速维持稳定，导致全球油脂从原先供大于求的格局逐渐转变为供求平衡甚至收缩状态，库存压力降低且库销比下降，引导植物油价格从底部抬升。关注往后几年全球棕榈油产增情况及其对整体油脂供需的影响，在预期棕榈油产量增速逐渐放缓情况下，全球油脂有望慢慢步入牛市。

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