股指本轮下跌有迹可循

IC逆势上攻的动力相对偏弱

春节后，三大指数在高开后不久就转为下跌，呈现高开低走的态势。利率水平的回升和全球市场对经济复苏的乐观预期似乎让市场对股指后续走势的分歧进一步拉大，股指日内振幅和换手率都较节前有所扩大。由此，我们推断股指短期内很难重回上升轨道。

春节后，股指在外围积极的市场情绪影响下，大幅高开。沪深300指数的开盘价突破5900点，刷新了2007年的牛市高点，创下历史新高。但三大指数在高开后不久就转为下跌，呈现高开低走的态势。之后两个交易日，节前相对强势的沪深300和上证50指数跌幅不断加深，而前期振荡许久的中证500指数逆势上涨，此前极度分化的行情风格开始收敛。

股指在创出新高后就开始大幅下跌的状况令人担忧，但如果从股指基本面和自身运行的状态来看，我们认为此轮下跌有迹可循。

首先，从基本面来看，近期全球市场最明显的变化是利率水平的上行。春节假期前，中国央行在临近年关时一反常态地在公开市场中不断回笼流动性，隔夜Shibor利率一度飙升至3.28%。虽然在这之后央行表示市场应该通过观察公开市场操作的利率水平，而不是通过公开市场的操作数量来跟踪货币政策的态度，但是央行的一系列举措成功让市场利率再次回归常态化水平。截至目前，2020年12月初开始的意外宽松告一段落，中国十年期国债收益率重回3.2%一线，基本和2019年12月意外宽松开始时的水平相当。

春节假期期间，全球市场对经济复苏的预期进一步走强，铜金比指标的历史分位数在节前仅在18%左右，而节后直接攀升至39.60%。随着市场对经济复苏信心的进一步增强，全球资产定价最重要的基石指标美国十年期国债收益率也开始走高。截至2月19日，美国十年期国债收益率正式突破1.3%，基本回到了2020年2月底，即美联储降息至零之前的水平。

利率水平的回升对股指上行来说是个不友好的消息，尤其是对高估值板块的冲击尤为显著。节前，各个行业的笼头企业疯狂上涨，估值高企，这些标的大部分都是沪深300或上证50指数的成分股。在节前，沪深300和上证50指数的估值就已经十分昂贵，两者的PE估值分位数已经达到其历史分位数的96%左右，基本接近历史估值的顶峰。和估值昂贵的沪深300及上证50指数相比，振荡了近半年的中证500指数显得十分便宜，其PE估值分位数在节前仅在34%左右。估值越是高，对利率水平的变动就越是敏感。因此，我们看到节后沪深300和上证50指数在高开后不久就转为下跌，且跌幅较深，估值偏低的中证500指数在高开后还能继续上行。近期，沪深300和上证50指数的下跌以及IC与IF、IH此前极度分化的风格开始收敛的现象，其实都是股指对于利率水平回升这一事件的消化。

其次，从股指自身的运行状态来看，我们也发现了指数存在调整的需要。虽然股指在春节前的表现仍旧以上涨为主，但是股指的日内振幅却在相对高位徘徊。日内振幅的扩大说明股指日内的波动幅度加大，也意味着市场对后市观点的分歧开始加大，这会影响股指原有的趋势运行。随着市场分歧的加大，场中的筹码开始不断松动、换手，以沪深300指数为例，其换手率一直在90%分位数附近徘徊，说明市场中的筹码换手频率很高。随着筹码的松动，股指原有的上行趋势将很难维持下去，只有等到筹码充分换手后，股指的趋势才能再次明朗。筹码的充分换手要么在行情下跌中完成，要么在行情振荡调整中完成，这都需要一定的时间。因此，当我们观察到股指日内振幅和换手率同步高企时，可以提前预判行情的上涨将出现波折，下跌或振荡调整是大概率事件。

早在2021年1月底时，这两个指标就出现了高企的苗头，但股指在短暂调整后，仍在继续上行。春节假期期间的不确定性让我们很难把握节后行情的方向。如果假期期间发生了影响市场情绪的重大事件，很可能会让市场分歧迅速达成统一，让股指脱离原本应该发生的下跌或振荡格局。但是，春节假期后，利率水平的回升和全球市场对经济复苏的乐观预期似乎让市场对股指后续走势的分歧进一步拉大，股指日内振幅和换手率都较节前有所扩大。由此，我们推断股指短期内很难重回上升趋势。

最后，股指期货的升贴水变化也暗示了股指即将进入调整。我们仍以沪深300为例，我们从IF升贴水率变化中可以看到，虽然沪深300指数在2021年元旦后不断走高，但是IF的升贴水率却一路走低。目前，IF的成交量加权平均升贴水率已经跌至-0.5%以下。在2021年1月中旬前后，IF的升贴水率位于零轴之上。虽然IF贴水的加深有隐含分红派息的预期在内，但是不可否认短期内IF升贴水的走弱，在一定程度上仍反映出股指后续上行乏力的市场预期。

综上所述，我们认为节后IF、IH的大幅下跌以及IC反超都是有迹可循的。同时，通过上述分析，我们认为股指短期内很难重回上涨趋势，市场需要更多的时间去消化基本面的新变化。在IF和IH调整的状况下，我们认为在利率水平回升的大背景下，IC逆势上涨的动力会相对偏弱。

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