期债短期不宜过度悲观

近期全球工业商品价格暴涨，加之猪肉等食品价格维持高位，引发市场再通胀担忧，叠加全球疫苗见效后，产量将大幅增加，市场对全球经济复苏达成普遍共识，利率从1月低点的3.1%迅速上行至3.3%附近。本轮通胀预期究其原因在于一方面美国大选“蓝营横扫”后，新一轮规模1.9万亿刺激方案超预期落地，打消了市场对其政策收紧的担忧；另一方面，全球疫苗接种均出现正面报告，每日新增病例明显下滑，随着疫苗产量的扩大，发达经济体实现群体免疫时间将大幅缩短，市场对经济完全复苏形成一致预期。同时，近期供给端紧缺加剧了商品的单边走势，市场担忧海外通胀传导至国内，加之春节后货币政策边际收紧，市场对利率的预期从年初的分化转为一致，期债快速下跌。

短期来看，当前海外和国内经济阶段分化，同时海外供给端所带来的通胀难以完全传导至国内且其持续时间尚有待观察，不构成货币政策转向的必要条件。当前市场对再通胀预期或高估，期债难以延续此前的单边下跌行情，或维持3.2%—3.4%区间振荡。

进入2021年，全球疫苗接种不断传出正面报告，疫苗产量也快速增加。自拜登上任以来，美国30天共接种4433.8万剂，且接种意愿已上升至71%，当前辉瑞和莫德纳已上调产能，按照日均158万剂接种量，且6月疫苗产能将从1000万剂/周扩大3倍至3000万剂/周来测算，当前待免疫人口约为2.95亿人，假设疫苗有效率90%，那么疫苗产能大增意味着美国实现群体免疫的时间将缩短60%至4个月左右。在疫苗大量接种的背景下，美国每日新增确诊病例数在1月26日出现拐点并快速下降。欧洲方面，疫情也出现拐点、接种人数也在上升，部分发达国家预计三季度将完成群体免疫。此前市场较为担心的变异病毒并未广泛扩散，但根据此前经验，疫苗针对变异的有效率仍需要观察。

在疫情逐渐明朗、且美国“蓝营横扫”为财政刺激方案扫除了障碍的大背景下，市场对全球经济快速复苏预期增强，叠加全球许多商品端出现供给端紧缺，加剧了全球商品的单边走势。商品单边快速上行也再次拉高了输入性通胀压力，考虑到原油价格大概率较去年翻倍、基础金属大幅上涨、CPI和PPI分别可能在5月触及3%和5%的高点，在国内货币政策已经边际收紧、通胀驱动的货币政策收紧更可能发生的环境下，债券收益率快速上行。不过，考虑到本轮通胀主要是供给端紧缺所传导，从历史来看，供给端通胀的持续时间普遍低于需求端传导，因此本轮输入性通胀持续的时间尚有待观察。且对于国内而言，生猪存栏和出栏已经明显上行，食品端对我国的通胀数据贡献最大。当前来看，整体通胀尚在可控范围内，市场反应有些过于悲观。

综上所述，海外疫苗见效、新增病例得到控制、美国刺激方案得到通过拉升市场对经济复苏的信心与预期，市场对短期需求端较为乐观，叠加部分商品端如原油、铜出现供给端紧缺，在强需求弱供给的背景下，大宗商品价格普遍上扬。不过，当前食品端价格整体稳定，海外输入性通胀整体仍在可控范围内，市场对于通胀对国内的冲击估计有点过于悲观。春节后市场货币再次趋于宽松，尽管市场对通胀忧虑加深，但货币政策并无改变，再次对应政策“不急转弯”的定力。在经历了利率的快速上修调整后，短期债市可能重回振荡走势。短期收益率稳定维稳经济、长期收益率挂钩通胀，因此，在各期限利差修复后，收益率曲线走陡概率再次增加，继续关注10-2Y、10-5Y价差套利机会。

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