期债冲高面临压力

市场迎来三大关注点

结合4月MLF操作来看，央行并不打算进一步转松，大概率维持当前局面。若央行投放不及预期，债期大概率面临回调压力。

3月以来，国债期货底部回升，十年期主力合约T2106上涨超1元，涨幅约1.5%。在市场预期偏悲观和谨慎中，走出了一段反弹行情，也符合我们对3月和4月的乐观判断。

随着4月MLF落地和宏观数据出炉，利好多数兑现。在触及98关口之后，期债又将何去何从？

外围环境突变难以提振债市

期债3月和4月反弹的必要条件是对于年初基本面向好的钝化，无论是1月和2月亮眼的社融还是进出口，都没有推动期债的进一步回落，这意味着一季度数据的向好，尤其是考虑到基数的影响已是一致预期中的，反而偏弱的数据所带来的利好会被进一步放大。这一背景为期债的反弹提供了条件，春节后市场对于货币政策偏稳定的预期也有助于市场稳定。

期债反弹向上的动力来自于三个方面。一是资金面宽松，春节后央行尽管延续等量对冲按兵不动，但财政投放加速，即使是税期依旧不紧，资金价格也一直稳定偏低，银行体系流动性宽裕带动配置盘先行。二是3月宏观数据转弱，预期再度被修正。最为典型的是金融数据见顶和3月经济偏弱。社融见顶确认了广义流动性收缩，尽管总量尚可，期限结构向好，但细分看居民加杠杆还是一个重要支撑，大概率难以持续。紧信用的环境可能加速经济走弱，3月数据初见端倪，环比是弱于去年四季度的。三是国际政局扰动，成为做多催化剂。中国近期与美国和欧洲的接洽似乎不顺。3月19日会晤遭遇波折，中方态度强硬，与市场预期的拜登上台以着手内政为主关系或趋于缓和有所偏差，当日T主力合约涨0.27%。3月23日，鉴于中方宣布对欧制裁措施，欧洲议会取消《中欧全面投资协定》，欧盟可能推翻中欧全面投资协定带动次日T主力涨0.31%。国际政局对市场的影响体现在情绪层面，难以预估也很难成为交易主线，因此局势的突变难以持续提振期债走高。

利空增加，交易盘建议止盈

在反弹幅度不小的背景下，期债的行情能否持续？笔者认为，目前利好已多数兑现，期债短期进一步向上空间不大，难免再度陷入宽幅振荡的格局，趋势性行情仍需等待，可回落后再布局，短期追涨有风险。

目前，可能持续的利多是资金面的宽松和经济偏弱预期的发酵。资金面宽松也是我们此前看好三四月行情的关键，主因是该阶段信用风险较大，防止信用违约爆雷，央行大概率维持宽松环境。随着时间窗口逐渐过去、前期配置盘先行和银行间杠杆率攀升，市场开始担忧流动性的边际收紧，配置力量推动有限。经济方面对期债的影响特征是，数据出炉给市场带来短期冲击，但对数据的预期修正往往蕴含在平常的行情走势里。对于3月金融数据转弱，市场确定性较高，属于可提前布局的，因此机构下调数据预测值已带动了市场提前交易。3月经济带来当日盘面拉涨后，依然不是市场关注焦点。

期债作为一个预期先行的市场，关注点切换到三个方面。一是供给压力加大和央行对冲不足的担忧。年初以来，地方债发行缺位，5月是历年发行大月，供给压力显著增加。央行表态保持流动性合理充裕，平抑供给的影响。但结合4月MLF操作来看，央行并不打算进一步转松，大概率维持当前局面。若央行投放不及预期，期债大概率面临回调压力。

二是通胀抬升的压力。4月以来，全球大类资产走势再度切换，美债收益率和美元反弹的逻辑不再是主线。美债上行放缓，性价比较高，中、日等国加大美债购买带动美债收益率回落，美元的反弹也阶段性暂停。再通胀逻辑或是二季度主线。无论是3月的数据还是近期大宗商品再度上行都加速这一主线切换。在低基数因素、美国居民消费加快和大宗商品快速上涨三因素助推下，通胀数据和预期都将抬升，我国债券市场面临压力。

三是华融问题。华融美元债近期面临抛售，如果华融SPV违约，意味着中资海外债都有潜在的违约风险，整体评级将面临大幅调降。据彭博报道，央行控股的成方汇达将收购华融约1000亿元人民币的不良资产，具体进展有待进一步落实。化解隐性债务、打破刚兑是未来的趋势。对标包商和永煤事件来看，或短期给期债带来冲击，但长期来看是利好。

综上，短期期债进一步向上面临压力，建议交易盘逐步止盈离场。未兑现的利空压力远大于利好，不排除市场迎来最后一跌，可待市场回落后再度布局。中长期来看，社融见顶、经济逐步回落、债务压力大等均利好债券。

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