期债等待新变量出现

经历了短暂的“资金荒”后，资金利率再度下行，其中DR007再次跌破2%，继续保持前期宽松的态势。然而期债却“不为所动”，过去一周整体维持振荡行情。未来来看，下半年国内经济维持稳定，但增速将温和放缓、通胀预期回落，尽管不会出现类似2018年的快速下行斜率，经济增长却仍需政策的支持。

当前流动性较宽松，国债利率大概率维持在3%—3.2%区间振荡，等待新变量出现。当前单向策略胜率都不高，依然建议关注五债和十债之间的曲线套利机会。

受季节性因素影响，近期市场资金利率经历了一波过山车行情，在央行将每日100亿元的逆回购单日增至300亿元后，市场一度解读央行或在释放未来利率可能中性偏松的信号。不过由于季末节点叠加半年末考核压力，银行对于跨季资金的拆借需求趋于旺盛，市场资金利率仍快速上行。前期一直在2%下方的DR007利率最高至3%，市场资金一度偏紧。随着季末平稳度过，资金利率再次回落至2%下方，市场资金依然充裕。此前央行多次强调要更加关注政策利率是否发生变化而非数量，而且不宜盲目预测流动性的波动和央行政策导向。

从央行传出的信号来看，OMO和MLF利率已经连续一年多没有发生变化，在宏观和通胀整体温和、信用债年内整体到期规模尚可，年内信用风险基本在可控范围，并没有打破利率中性的必要。我们认为，未来央行会继续对流动性进行精准灌溉，熨平短期因素，引导市场资金利率围绕央行政策利率波动。

对于后市，我们的态度调整至谨慎偏乐观。一方面，尽管我国经济在今年整体依然保持较快速的发展，但从部分数据如PMI、出口、地产投资增速等数据来看，拐点已经出现。叠加全球经济复苏和疫情防控仍存不确定因素，国内经济持续恢复基础仍需巩固，当前中美利率已经基本脱钩，单从美债利率上行推导国内利率跟随上行并不可靠。另一方面，市场较为担心的信用风险或将弱于预期。从结构上来看，年内到期和新发行的信用债与近几年相比并不算多，非利率债净融资增速明显下行，在华融和永煤逐渐开始兑付后，市场对国企产业债的信心逐渐恢复，加之全年经济稳增长压力不大，利率下行动力并不充分。在利率中性和年内大的信用风险爆发的概率较低的背景下，继续下调利率的必要性大幅降低。

综上，未来短期利率大概率稳定，继续维持在3%—3.2%区间振荡。央行已连续15个月未对OMO和MLF利率做出调整，短期做多或做空期债的胜率均不高。同时，前期利差走陡趋势明显，未来或将出现（10Y—5Y）做平曲线的窗口，可关注五债和十债之间的曲线套利机会。

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