PTA上行空间有限，使用牛市价差组合正当时

四季度市场对秋冬旺季仍有期待，聚酯需求的提高将带动PTA需求，预计PTA价格重心上移。不过，随着逸盛新装置的逐步达产，加工费被压缩至低位，PTA市场也将进入累库周期，涨幅受限。在此基本面下，笔者结合对PTA行情的波动率分析，推荐投资者采用看跌期权组成的牛市价差组合应对未来的行情走势。

加工费较前期大幅回落

三季度以来，聚酯市场经历了天气炒作、台风封港等突发因素。PTA价格也像坐了过山车，呈现先涨后跌走势。伴随着价格的持续偏弱，PTA加工费自年内高点快速下滑。目前，石脑油加工差在130元/吨，PX加工差在230元/吨，PTA加工差回落至450元/吨，此前一度上冲至800元/吨。从历史平均水平来看，当前的PTA加工费处于较合理水平，利润逐步向下游传导，产业链估值基本到位。

随着美国原油供给的恢复，价格回落预期升温。同时，产业链上存在PX装置检修和聚酯需求重启的情况。四季度，随着PX装置的检修和下游聚酯工厂的重启，PX利润将进一步增厚，PTA加工费也有一定回升动能。

今年处于产能投放周期

2021年全年预计新增PTA产能1640万吨。福建百宏产能240万吨/年的装置、虹港石化的2号装置、逸盛新材料的1、2号装置已陆续在2021年前三季度投产。此外，恒力石化的6、7号装置计划2021年年底至2022年年初投产。PTA装置进一步大型化成为趋势。

2021年年初以来，国内共有65万吨/年的PTA装置宣布临时停车、479万吨/年的装置长期停车，供给端合计有544万吨/年的损失。新产能方面，上半年福建百宏250万吨/年和虹港石化250万吨/年的装置正式投产。不过，长停和新投产能形成对冲，故上半年供给端实际增速相对缓慢。

全年来看，PTA扩能带来的刚需增量对PX去库有利。2020年国内PX产能为2803万吨，2021年PX新增产能预计在1500万吨。2021年三季度，逸盛新材料（PTA产能360万吨/年）先于浙石化二期（PX产能250万吨/年）投产，PX新装置量产延后，价格维持偏强状态。不过，随着浙石化二期的达产，PX仍面临累库压力。整体上，四季度PX上下游投产匹配，预计10月PTA检修损失量将成为影响PX平衡表的重要变量。

具体到四季度，国内PTA未检修装置的产能预计还有1600万吨/年。东北地区部分PX装置计划在9—10月检修，对应的部分长期未检修的PTA装置也将有检修动作。同时，需要密切跟踪江浙地区能耗“双控”的进一步影响。因此，10月，PTA存在阶段性小幅去库预期，而11—12月，再度转为累库阶段。四季度整体上PTA供应压力依然存在。

聚酯秋冬需求预期乐观

2021年，国内纺织服装行业预计温和复苏，国内对四季度秋冬季纺织服装消费预期相对乐观，全年增速预计在11%，下半年增速预计在7%—8%。至于纺织服装出口，受益于海外需求改善，出口环比增幅预计在17%。

年内，国内聚酯行业产能稳步增长，计划新增产能530万吨/年，其中长丝346万吨/年、短纤65万吨/年，整体对应450万吨/年的PTA需求。以2020年12月聚酯产能基数6320万吨/年测算，增幅在8.4%。相比上游的集中扩能，近年聚酯端扩能相对有序，2021年四季度需求的复苏有望对上游形成正反馈。

四季度，市场对秋冬旺季需求预期良好。据统计，聚酯装置8月的开工负荷在85%，9月预计在83%。10月，秋冬需求启动，开工负荷或回升至90%，11—12月可能回落至88%。从整个聚酯产业来看，目前聚酯产品利润有所反弹，但仍处于低位，四季度产业链利润有望向下传导，聚酯产品瓶片、切片、短纤价格重心将随之抬升。

长期波动率水平已偏高

从PTA指数的历史行情看，PTA属于波动性偏高的期货品种，其核心波动率维持在15%—25%，10日时间窗口波动率水平较高值（99%水平位）在25%。9月24日，时间窗口为20日、30日、40日、50日、60日折算出的PTA指数历史年化波动率分别为24.40%、22.81%、26.54%、28.43%和30.30%。从历史波动率锥图上看，短期波动率处于适中水平，长期波动率处于偏高水平。

目前较为活跃的PTA期货合约TA201，在近半年时间内，10日窗口历史波动率主要在20%—40%运行，波动率变化幅度较大；30日以上窗口波动率呈现递减走势，目前维持在25%以上，处于历史偏高水平，短期波动率回落较快，并出现探底回升走势。后市随着行情的变化，短期历史波动率有望向长期波动率回归。

从TA201合约相关期权的隐含波动率来看，不同行权价下，隐含波动率的数值在18%—40%之间，整体高于历史波动率。行权价在5000—5200元/吨时，隐含波动率处于波动率微笑较低的位置，考虑到PTA后期重心小幅上移和流动性等原因，投资者可考虑选取5200元/吨作为期权组合的执行价。从隐含波动率的分布来看，看涨期权隐含波动率与看跌期权整体相当，说明在PTA期权市场，情绪较为平衡。

PTA期权策略构建

从上文基本面分析可以看出，四季度PTA重心预计抬升，但空间有限；从波动率分析来看，长期波动率水平又处于较高位置。综合考虑以上两因素，笔者推荐卖出看跌期权策略，选择5200元/吨作为执行价，卖出期权TA201P5200，希腊字母Delta、Gamma、Vega、Theta分别为0.4953、-0.0006、-9.0345、1.9388，在方向和时间维度上较为有利，在价格加速度和波动率维度上较为不利。

由于卖出期权的潜在风险较大，除构建卖出看跌期权外，也建议谨慎的投资者关注牛市价差组合策略。牛市价差组合可以通过看涨期权构建，也可以通过看跌期权构建，考虑两者在希腊字母表现上的差异，并结合前文对PTA的行情分析，推荐使用看跌期权构建，这样避免长期波动率偏高对期权组合策略的影响。

观察TA201合约的价格走势，在5000元/吨附近技术面支撑较强，但还需考虑期权成本因素，在合适的行权价范围内尽量选择虚值度较深的期权来降低期权组合的成本。综合考量，低执行价可设置在4950元/吨，高执行价可设置在5200元/吨，即买入TA201P4950期权合约、卖出TA201P5200期权合约构建牛市价差组合。牛市价差组合的希腊字母Delta、Gamma、Vega、Theta分别为0.1418、-0.0001、-0.5666、0.1267。相较于单纯的卖出期权，希腊字母在数值的绝对值上都大幅缩小，但依旧保持着在方向和时间维度上有利、在价格加速度和波动率维度上不利的特性，策略目标整体一致。另外，牛市价差组合具有较小的最大亏损，以TA201P4950、TA201P5200的价格分别为105元/吨、219元/吨来计算，最大亏损仅为136元/吨，远小于卖出看跌期权策略的最大亏损。

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