多因素制衡地产债表现，短期内信用风险料继续发酵

国庆假期，地产板块风险继续发酵。10月4日，花样年集团（中国）有限公司间接控股股东花样年控股集团有限公司未能按期偿付到期美元债券本金，发生实质违约。

分析人士认为，后续地产企业尤其是高杠杆地产企业可能继续面临销售下滑、融资收紧的压力，因此各机构择券时需关注高杠杆企业的信用风险问题及对于行业利差的影响，阶段维持低风险偏好。

房企信用风险持续发酵

在花样年集团美元债违约之后，中央国债登记结算有限责任公司结合公司相关债券市场价格、财务经营情况及公告，调整了公司旗下债券的中债市场隐含评级。

事实上，今年以来，针对房地产主体的负面评级行动普遍增多。据中金公司统计，境内市场来看，2021年至今涉及房地产行业的评级行动共有86次，包括下调48次和关注行动38次，且关注行动普遍偏负面；境外市场方面，三季度以来负面评级行动的次数和占比明显增加，其中9月单月的负面评级行动高达20次，涉及主体包括富力、建业、荣盛、鑫苑、恒大、花样年、新力、融信和绿地。

从债券二级市场来看，9月以来房地产行业各券的收益率明显上升、利差走阔。根据券商测算，9月至今AAA、AA+和AA评级房地产行业的利差均值分别走阔了27bp、25bp和5bp，走阔的个券占比分别为73%、61%、90%，范围较8月继续扩大。此外，房地产行业债券的异常成交数量同样有增无减，9月截至23日共发生了53次，涉及富力、奥园、荣盛、恒大、红星、世茂等民企。

“随着房地产行业调控政策的趋严，房地产企业对外筹资难度加大。上半年约有62%的发行人筹资活动净现金流同比下滑，对外融资情况亦较上年同期明显弱化。虽然自身经营获现情况改善，可受外部融资空间收窄等影响，房地产行业内货币资金规模同比增长的发行人占比同样有所回落。”中诚信国际信用评级有限责任公司研究院评级与债券市场研究部分析师姚姝冰说。

“短期、中长期限的债券整体调整反映出投资者对于短期兑付压力的着重考量。”兴业证券经济与金融研究院固收首席分析师黄伟平称。

地产融资料将继续承压

当前，包括中金公司在内的多家机构判断，后续高杠杆地产企业可能仍将面临由销售下滑和融资收紧带来的债务滚动压力。

一方面，在调控政策加码效果逐渐显现的背景下，伴随居民对于期房交付能力担忧的升温，其购房意愿或进一步下降，叠加金融机构也可能收紧部分房企的按揭贷款条件，彼时销售数据大概率继续走弱。

另一方面，有公开数据显示，今年1至8月，房地产企业累计境内债券净融资为-691亿元、美元债净融资43.65亿美元、信托净融资-965亿元。其中，境内债券只有4月和6月的净融资为正，美元债只有1月和5月为正，信托单月净融资持续为负，合计净回笼资金超过1300亿元。后续看，随着行业景气的下行和金融机构风险排查的持续，弱资质地产企业的融资渠道可能进一步收紧。

“融资政策若无变化，则地产行业的加速分化和调整在四季度仍将持续。”黄伟平表示，“毕竟，地产企业于销售经营、购地、融资等多个层面均持续承压，信用资质遭受到了较大的负面冲击，而融资链条的紧绷必然会对债务滚动构成严峻考验——主体融资性现金流的收缩会带来债务安全边际的大幅回落。”

黄伟平判断，若接下来国内针对地产行业的紧信用环境持续，那么地产主体的信用资质分化将在以下三个重点上继续演绎，其一是当前的债务到期压力；其二是外部的相关信用支持；其三是房企如何在存量博弈阶段将企业经营与各个政策小周期相契合，在运营的过程中同时做好资产把控与负债稳定。

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