结构性货币宽松力度或逐步加码，年内央行“大开大合”操作或成常态

日前，央行发布的2021年第三季度中国货币政策执行报告表示，发达经济体政策调整对我国影响有限。下一步，要继续综合施策，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。对此，业内普遍表示，在当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约的背景下，我国结构性货币宽松力度或逐步加码，年内央行“大开大合”操作或成常态。

结构性货币宽松力度或逐步加码

随着三季度央行继续积极落地结构性政策工具，特别是碳减排支持工具具有短期“定向降息”、长期宽信用的政策效果，进一步释放了定向信号，浙商证券表示，结构性货币政策将是我国货币政策未来典型特征。在浙商证券看来，未来结构性货币政策大概率将继续定向支持制造业、民营小微企业、绿色发展、高端制造等领域。而此次央行三季度中国货币政策执行报告删除了“总闸门”相关措辞，对此，浙商证券表示，这或意在防止信用收缩失控。

平安证券认为，三季度货币政策执行报告体现了中期更趋宽松的政策取向，以及短期“以稳为主”的政策状态。考虑到“增强信贷总量增长的稳定性”成为目前货币政策发力的重点，由此，在平安证券看来，四季度货币政策或仍将以结构性发力为主。平安证券表示，央行对三季度贷款利率的回升并无迫切干预的诉求，并不再提“推动实际贷款利率进一步降低”，只是继续加强对中小微企业的定向支持，由此判断，四季度货币政策或仍将以结构性发力为主，等待中央经济工作会议定调、观察美联储货币政策出牌的快慢变化，把政策子弹更多留待明年通胀上行压力减弱之时。

中金公司也在其研报中表示，考虑到央行本次无论是对经济形势的分析还是对货币政策的展望，重点都在向“稳增长”侧重，且在三季度经济下行的背景下，一般贷款利率有所上升，货币政策宽松或需边际增加，因此，综合近期其他政策表态来看，稳增长已经逐步成为政策共识，且央行在本次货币政策执行报告中主要强调充分利用已经出台的区域协调再贷款、支小再贷款、煤炭清洁高效利用再贷款、落实好碳减排支持工具，其中碳减排支持工具与2000亿元煤炭清洁高效利用再贷款均近期落地，结构性稳信贷、稳增长的力度在逐步加码。

年内央行“大开大合”操作或成常态

值得注意的是，央行在其三季度中国货币政策执行报告表示，加强对内外部市场环境和多种不确定因素的监测分析，深入研判市场流动性供求形势，做好流动性跨周期调节，综合运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具，进一步提高货币政策操作的前瞻性、灵活性和有效性，保持流动性合理充裕，引导市场利率围绕政策利率中枢上下波动。

在广发证券看来，本次三季度货币政策执行报告在流动性的要求上，删去了“坚决不搞‘大水漫灌’”以及“管好货币总闸门”的表述，就此，可以看出，前者对应的是银行间市场流动性，可能指向的是地产信用风险偏高与稳信贷背景下，银行间市场流动性需要保持相对充裕偏松；后者对应的是信用社融，可能指向的是产业政策保供取得成效与需求进一步下行后，资源品价格得到控制，通胀对信用政策的掣肘减弱，未来央行在稳信用层面会更为积极。

中信建投也表示，总体而言，考虑下周资金存在明显缺口，存款类金融机构跨年和长期限资金仍较为旺盛，7天品种成为跨月品种，地方债发行超过2000亿元，为流动性带来扰动。年内央行“大开大合”操作或将成为常态，以更加灵活主动的操作方式熨平临时性缺口。综合衍生品市场和同业存单市场来看，市场认为短端货币市场利率有上行压力，长端利率高位难以下行，关注国债期限结构是否能继续平坦化下行的多头行情。

货币政策或开始慢转弯

谈及下一步货币政策走势，国证证券表示，央行在三季度货币政策执行报告中删掉了“坚持不搞大水漫灌”，并时隔一年删掉“管好货币总闸门”（“货币总闸门”自去年三季度重提以来，一直持续到今年二季度货政报告），并新增今年8月以来央行多次提及的“增强信贷总量增长的稳定性”，以及新增“做好流动性跨周期调节”。因此，在国证证券看来，央行延续强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，以我为主，稳字当头，把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，做好跨周期调节”，意在通过注重结构性宽松政策，引导对小微企业和双碳的信贷支持。

“而央行强调‘继续落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用；继续落实两个直达实体经济货币政策；落实好碳减排支持工具’，可能预示着年底或有部分‘试水’项目，真正放量要2022年、应会有万亿以上，后续关注央行会否把碳减排贷款规模列为考核目标。”国证证券说。

在东吴证券特邀首席经济学家任泽平看来，今年四季度到明年上半年，货币政策仍是宽信用。在任泽平看来，“我们正在经历宽信用的换挡期，调控框架从逆周期调节到跨周期调节，基础货币投放方式从“大水漫灌”到“精准滴灌”，传导机制看从数量型渠道向价格型渠道转向，货币流向从刺激房地产和基建转变为定向支持新基建、新能源、绿色经济，中小企业”，未来货币政策或呈现慢转弯。

考虑到新领域的货币政策工具尚在起步期，体量较小、落地见效仍需时日，任泽平同时提醒，宽信用既需要寻找新的支撑点，但同时需要稳住基本盘。任泽平表示，过去几十年，房地产作为信用派生的主渠道，房地产全口径融资仍占新增社融20%，房地产贷款余额占总信贷27%，仍是稳信用的基本盘。因此，对于房地产，政策出现松动，加大对合理房地产融资的支持，RMBS重启发行，部分房企有计划近期在银行间市场注册发行债务融资工具。“这些都是在大框架下的纠偏和微调，关键是稳住基本盘，防止硬着陆，但不改变‘房住不炒’总基调。”

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