经济阶段性改善，动力稍嫌不足

关键数据：国家统计局发布的数据显示，2017年1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，固定资产投资同比增长8.9%，房地产开发投资同比名义增长8.9%，均实现了超预期增长。社会消费品零售总额名义同比增长9.5%，增速比上年同期回落0.7个百分点，为近11年来首次跌破10%。

核心观点：1-2月的多项经济数据回升，但在寻找强有力的增长动力未果后，我们对后期走势保持谨慎的态度。1）、受益于低基数与汽车等产业的良好表现，本期的工业增加值出现了超预期的回升，但地域与行业间的分化明显，后期走弱的概率较大。2）、去年的存量项目在年初集中开工，推动了固定资产投资的全面回升。其中，基建投资增速比去年提高9.9个百分点，拉动了整体投资4.8个百分点，成为固定资产投资增速加快的主要推动力量。但存量项目消化后，投资继续增长的动力有缺失的风险，后期投资的走势或以平稳为主。3）、本期房地产投资超预期回升，创下近23个月以来的新高，主要是三四线城市、中西部地区加速去库存，以及去年拿地的房企开工所致。目前的开发商补库存意愿比较强烈，而调控政策对房地产投资的影响要到二季度左右才能体现，因此房地产投资在短期内还有温和上涨的可能。4）、本期消费下滑主要是受到汽车消费同比增速转负的拖累，随着汽车对消费的拉动不再，新的消费增长点尚未待发现，继续增长的动力不足。

一、低基数下的工业增加值增长超预期，持续性存疑

工业增加值改善，增速高于预期及前值。1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，较2016年12月份加快0.3个百分点，达到了2015年三季度的增速水平，高于预期的6.2%，以及前值的6%。从环比看，2月份规模以上工业增加值比上月增长0.6%，也是是2016年一季度以来的新高。

行业和区域间工业增加值的分化明显：

分三大门类来看，上游原料收缩、中游崛起：1-2月份的采矿业增加值同比下降3.6%，制造业增长6.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长8.4%。

分行业看，汽车工业一枝独秀，黑色系大幅走低：1-2月份增速最快的是汽车制造业，增速高达17%，计算机、通信和其他电子设备制造业次之，增速为14.1%，成为本期工业增加值回升的重要力量。此外，专用设备、通用设备制造，以及电气机械和器材制造业的增长速度也较为可观，分别达到11.5%、10.6%和7.5%。但也有行业的增速出现了下降，其中黑色金属冶炼和压延加工业下降了9.1%，降幅最大。

分地区看，东北地区对全国的工业增加值增速拖累明显：东部地区增加值同比增长6.6%，中部地区增长7.4%，西部地区增长7.1%，而东北地区仅增长了0.8%，拖累了全国的工业增加值表现。

图1：工业增加值增速走势

图2：汽车产量及增速走势

数据来源：MRI、国家统计局

低基数与汽车等产业的良好表现支撑了本期的工业增加值的回升。在2016年的2月份的工业增加值同比仅为5.4%，是一个历史低值，由此导致了本期的工业增加值同比增速较高。汽车等行业的优异表现，也对本期工业产值的上升功不可没。

下期工业增加值下滑概率较大。2016年3月当期的工业增加值为6.8%，为近两年来的一个高点，因此2017年3月将面临高基数的问题。此外，汽车行业对2016年的工业增加值起到了巨大的支撑作用，但在消费透支、基数抬升的压力下，能否继续高光表现尚有疑问。2月份的汽车累积产量为459万辆，同比增长了11.1%，虽然也是高增速，但是与2016年12相比仍出现了3.36个百分点的下降，已经显示出下降的迹象。综合以上两点，我们认为，下期的工业增加值同比大概率下滑。

二、固定资产投资全面回升，但持续增长动力或有不足

全国固定资产投资回升，高于预期及前值。2017年1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）41378亿元，同比增长8.9%，增速比去年全年提高0.8个百分点，也高于市场普遍预期的8.8%的增速。

民间固定资产投资增速加快，创11个月新高。2017年1-2月份，民间固定资产投资24977亿元，同比名义增长6.7%，增速比去年全年提高3.5个百分点，创下了11个月来的新高。目前民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为60.4%。

图3：固定资产投资走势

图4：民间固定资产投资走势

数据来源：MRI、国家统计局

基建投资增速加快，是固定资产投资增速加快的主要推动力量。2017年1-2月份的基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）8315亿元，同比增长27.3%，增速比去年全年提高9.9个百分点，也是近年来的新高。基建投资的大幅增加拉动了整体投资4.8个百分点，是固定资产投资增速加快的主要推动力量。

制造业投资增速加快，创9个月新高。2017年1-2月份的制造业投资12160亿元，增长4.3%，增速提高0.1个百分点，是2016年6月以来的最高值。

图5：基建投资走势

图6：制造业投资走势

数据来源：MRI、国家统计局

分地区看，固定资产投资西部热、东北冷：本期西部地区的固定资产投资同比增长7.9%，虽然增速回落了4.3个百分点，但仍是增速最快的地区；东北地区同比下降17.8%，虽然降幅收窄了5.7个百分点，但仍是负增长最严重的地区。

从项目隶属关系看，地方热、中央冷：本期中央项目投资1403亿元，同比下降7%，而去年全年为增长4.9%；地方项目投资39975亿元，增长9.5%，增速比去年全年提高了1.2个百分点。

在民间固定资产投资方面，中东部热、东北冷：中部和东部地区的民间固定资产投资同比增速分别为9%和8.9%，而东北地区则出现了41.3%的大幅下降。

本期的固定资产投资大幅增加，很有可能受益于前期累积项目的集中投资落地。从1-2月的施工和新开工项目情况看，施工项目计划总投资587537亿元，同比增长22%，增速比去年全年提高12个百分点，保证了投资的增速加快。我们认为，出现这一现象的主要原因在于，去年累积的大量存量投资项目在今年初集中开工，比如国家“十三五”规划的165个重大项目、各地区的重大民生保障项目等。此外，PPP项目落地速度加快也是一个重要推动力量，截至2016年底落地的PPP项目涉及计划总投资高达2.2万亿，也推动了固定资产投资的增加。

高增长的持续性存疑，后期或以平稳为主，也存在小幅下降的可能。施工项目计划总投资同比增速比去年全年提高12个百分点，是固定资产投资加快的重要原因，这反映了存量项目或是基建投资的主要推动力。但是1-2月的新开工项目计划总投资下降了8.3%，固定资产投资到位资金也同比下降了8%，这意味着未来基建投资高增长的持续性可能存疑。基于此我们认为，本期的固定资产超预期增长或是受到前期的惯性所致，存量项目消化后的投资走势将面临新的挑战，继续增长的动力有缺失的风险。但结合年初各地政府所公布的投资计划来看，投资的下降或许也较为有限。加之重卡、挖掘机等机械行业近期的表现喜人，市场对投资的信心较为充足。因此，综合来看后期的投资或以平稳为主，也存在小幅下降的可能。

三、地产投资超预期回升，短期内的温和增长可期

房地产投资超预期回升，创下近23个月以来的新高。2017年1-2月份，全国房地产开发投资9854亿元，同比名义增长8.9%，增速比去年全年提高2个百分点，比上年同期加快5.9个百分点，这也是自2015年3月以来的最高值。其中，住宅投资6571亿元，增长9.0%，增速提高2.6个百分点，住宅投资占房地产开发投资的比重为66.7%。房地产开发投资增速加快，一方面是因为三、四线城市在“去库存”政策的作用下房地产销售持续向好，另一方面是前期拿地项目进入开工建设期。

商品房销售面积同比增速加快，但销售额同比增速回落。商品房销售面积同比增长25.1%，增速比去年全年提高2.6个百分点。但商品房销售额增长26%，增速回落8.8个百分点。

图7：房地产投资完成额走势

图8：商品房销售面积走势

数据来源：MRI、国家统计局

三四线城市、中西部地区加速去库存。分城市来看，1-2月份非重点城市商品房销售面积同比增长35.9%，增速比上年全年加快14.0个百分点。而高频数据显示，30大中城市商品房销售1-2月同比分别下降了30%和5%。分区域来看，东部地区商品房销售面积增速比去年全年回落6.8个百分点，中部地区提高4.6个百分点，西部地区提高20.6个百分点，中西部地区的库存去化明显。

调控政策对房地产投资的影响尚未完全体现。一般来说，房地产销售到投资需要6个月左右的传导时间，由于2016年底地产调控进行，目前地产销售额增速回落，那么最少要到2017年第二季度地产投资回落压力才会显现。1-2月地产投资数据体现了2016年地产销售大增的滞后传导效应，目前的房地产开发景气指数仍处于2016年以来的第三高位。

开发商补库存意愿比较强烈，短期内房地产投资或将保持温和增长。1-2月份，房地产开发企业土地购置面积同比增长6.2%，大幅转正，较去年全年同比提高了9.6个百分点。土地成交方面，一线城市增速也从1月的14.4%增加到2月的78.5%，二线城市则稳定在21.7%。房屋新开工方面，本期的房屋新开工面积同比增长10.4%，已经超过了去年调控前的水平。这些数据体现出开发商补库存意愿比较强烈，因此虽然政策上以控制房地产，短期内房地产投资仍有保持温和增长的可能。

四、消费下滑，后期走势不容乐观

本期消费小幅下滑，同比增速为近11年来首次跌破10%。2017年1-2月份，社会消费品零售总额57960亿元，同比名义增长9.5%，增速比上年同期回落0.7个百分点，为近11年来首次跌破10%。

汽车消费同比增速的转负，是消费下行的主要原因。我们在前期已经分析了汽车消费下滑的风险，从本期的数据来看，当初的判断正在成为现实。去年的汽车销售强劲，一方面提前透支了汽车消费，另一方面也抬升了基数，致使本期的汽车销售出现了多年来的首次负增长。上年同期的汽车销售为增长5.4%，而1-2月份这一数据为下降1%，拉低社会消费品零售总额增速约0.7个百分点。

图9：社会消费品零售总额走势

图10：汽车消费走势

数据来源：MRI、国家统计局

消费继续增长动力不足。2016年汽车是维持消费高增速的最主要因素，随着汽车减税效应减弱、基数增大，汽车消费呈现周期性回落的特征。目前尚未发现消费有新的增长点，这决定了消费继续增长的可能不大，除非出台新的刺激政策。

消费的绝对水平仍高，或将成为今年对经济增长的贡献最大的一项。但在国民经济主要购成中，投资、出口和消费境遇各不相同，消费或将仍是最亮眼的那一项。一方面投资的动力不够、持续性不足，平稳中有下降的可能性较大；而出口的不确定性较大，目前的各国经济虽有恢复，但保护主义抬头，政治风险也在上升，存在诸多不确定性。唯有消费，虽然暂时出现了增速的下滑，并且未见新的增长动力，但其增速仍是比其他各项要高，对本年度GDP的贡献或将成为最大的一项。